电话会议纪要：总量的视野

　　宏观：“关税2.0”的代价；策略：A 股四月观点及行业配置建议；固收：债市能否继续追涨；银行：如何理解MLF 招标规则改革；房地产：近期基本面数据更新

    　　【宏观 王泺宾】“关税2.0”的代价

    　　4 月初为关税风险集中释放期。4 月1 日美国将发布《美国优先贸易政策》备忘录审查结果，重点审查中美第一阶段经贸协议、拜登任期内301 调查复审结果、中国PNTR（永久正常贸易关系）地位。同日，还将发布对非美的全部对等关税审查结果，4 月2 日宣布对等关税政策和针对汽车、制药、半导体等特定行业关税。此后各国或将予以还击。

    　　截至3 月25 日，已落地的关税包括：1）对不符合USMCA（美墨加协定）的加墨产品额外征收25%关税（其中加拿大能源产品关税为10%）；2）对中国商品额外征税20%关税；3）对全球钢铁和铝产品征税25%关税。

    　　4 月2 日即将实施的关税包括：1）对等关税，针对特定国家和产品；2）符合USMCA 的加墨产品征收25%关税；3）对欧盟征收25%额外关税；4）对汽车、制药、半导体、农产品加征关税；5）对所有从委内瑞拉进口油气的国家征收25%关税。此外，特朗普还启动了对铜、木材及木制品的232调查，预计11 月下旬公布调查结果。

    　　对等关税目标或为精准打击、趋利避害。考量一：增加美产品的购买需求。

    　　在实施对等关税后，美国政府或尽快推动与部分国家达成阶段性协议，增加对美国商品的进口，增加外企在美投资。考量二：确保关键产品自主可控。

    　　对钢铝、铜、半导体、制药等产品豁免的可能性较低，且后续将提高对关键矿物、尖端制造产品的税率。考量三：削弱以中国为代表的非美制造大国的竞争力。比如，尽管中美可能开启磋商谈判，但最终税率总体还是向特朗普竞选承诺靠拢甚至超过。此外，美亦有可能借助关税手段令其盟友通过“一致对华加征关税换取自身关税豁免”。

    　　对等关税如何实现“精准打击”？1）贸易差额维度下，关注中国大陆、墨西哥、越南、爱尔兰、德国、中国台湾、日本、韩国、加拿大；2）双边关税差额维度下，关注印度、阿根廷、韩国、巴西、泰国；3）增值税差额维度下，关注欧盟、阿根廷、土耳其、俄罗斯、英国、法国、德国、印度、墨西哥。除了已实施的墨西哥、加拿大、中国外，特朗普近期还明确表示对欧盟和印度实施对等关税，综合考虑以上三个维度，越南、泰国、韩国、日本可能也在4 月2 日的名单之中。

    　　关税本质是负和博弈。为评估关税对各国出口、产出、通胀等指标的综合影响，我们选取静态的全球贸易分析模型（GTAP 模型）进行建模。

    　　情景一：对中国加征20%额外关税，对墨西哥、加拿大、欧盟各加征25%额外关税，对其他地区加征平均10%额外关税，对钢铁和铝加征25%额外关税。

    　　实际GDP 方面，3-5 年维度下美国实际GDP 累计总额较基线下降3.84%，中国、欧盟、加拿大、墨西哥、其他地区3-5 年维度下实际GDP 累计总额分别较基线下降1.39%、0.22%、1.14%、0.98%、0.04%，进而，3-5 年维度下全球实际GDP 累计总额较基线下降1.06%，可见关税本质是负和博弈。

    　　通胀方面，3-5 年维度下美国CPI 指数较基线上升2.17%，3-5 年维度下中国、欧盟、加拿大、墨西哥、其他地区CPI 指数分别较基线变动-0.64%、-0.19%、-0.73%、0.05%、0.63%。

    　　情景二：较当前已推进情形进一步加码，例如，对中国加征40%额外关税，对墨西哥、加拿大、欧盟各加征25%额外关税，对其他地区加征平均10%额外关税，对钢铁和铝、汽车、半导体和药品加征25%额外关税。

    　　实际GDP 方面，3-5 年维度下美国实际GDP 累计总额较基线下降5.51%，3-5 年维度下中国、欧盟、加拿大、墨西哥、其他地区实际GDP 累计总额分别较基线下降2.07%、0.27%、1.55%、0.15%、0.11%，进而，3-5 年维度下全球实际GDP 累计总额较基线下降1.75%。

    　　通胀方面，3-5 年维度下美国CPI 指数较基线上升3.53%，3-5 年维度下中国、欧盟、加拿大、墨西哥、其他地区CPI 指数分别较基线变动-1.37%、-0.46%、-1.02%、0.48%、0.30%。

    　　综合来看，美国加征关税无论是在情形一还是情形二，对美国经济的短期冲击均高于对中国及其他经济体的冲击，作为美国目前最大的（单一经济体系下）贸易伙伴，美国加征关税对中国出口的影响明显高于其他经济体。此外，关税短期推高了美国通胀，但对主要贸易伙伴反而会产生通缩效应（全球贸易萎缩叠加国内供给增加）。

    　　【策略 张夏】A 股四月观点及行业配置建议

    　　展望4 月，市场可能会呈现先抑后扬的走势。在4 月中上旬，年报和一季报业绩预告的披露仍然成为压制市场的主要因素之一，除此之外，边际走弱的经济数据也可能会阶段性降低风险偏好。而4 月2 日美国对等关税生效，对华关税可能会进一步提升；美国贸易代表办公室（USTR）于对中国海事、物流及造船业的301 调查4 月中旬可能会出结果。这些外部冲击风险发酵期间可能也会对市场风险偏好形成压制。而四月中下旬开始，业绩披露高峰期结束。4 月下旬召开的政治局会议可能会进一步定调财政支出提速或者其他稳增长的政策落地。而外部冲击也有望阶段性缓解，市场有望重新回到上行趋势并加速上行。

    　　大势研判和核心逻辑：峰回路转，逢低布局。从经济数据角度来看，一季度目前的各项经济指标都较去年全年增速有所回升。但是由于1-2 月财政政策发力的程度低于去年四季度，加上外需承压，很多经济指标，包括总需求增速均较去年四季度有所回落。这使得即将披露的上市公司一季度盈利增速难以看到增速明显改善的态势。一季度部分与AI/人形机器人相关的上市公司股价大涨，但是由于产业发展尚在早期，尚无法大规模贡献业绩，传统主业业绩增速难以与当前的高估值相匹配，在一季报业绩披露窗口期面临一定的估值压力。但是，由于二季度外部形势更加扑朔迷离，加上两会前后政府债券发行增速大幅提升，财政存款增速高企，财政一旦开始进入支出加速的状　　态，二季度开始，经济数据有望在财政发力的背景下持续改善。需密切关注四月下旬政治局会议定调经济的精神，是否会有内需政策进一步发力的可能。上市公司年报及一季报展望方面，至2024 年三季报，上市公司整体盈利承压，ROE 呈现下行趋势，整体财报乏善可陈。但是，在即将到来的年报和一季报，可能透露的几个关键信息很重要：第一，盈利增速和经营流量净额增速有望边际改善；第二，大类行业中，消费服务和中游制造业盈利增速预计较高；第三，细分领域中，业绩增速较高或有改善的领域预计集中在有色、汽车、电子、通信、农林牧渔、非银等。从外部环境来看，美国针对中国的打压纵深演绎，4 月将迎来一波集中风险释放。

    　　风格与行业配置思路：风格层面，综合业绩披露期效应、4 月政治局会议、增量资金以及关税政策、外部流动性环境变化，我们认为4 月大盘价值风格胜率更高。行业选择层面，展望4 月份，市场处于一季报集中披露期以及前期系列政策实施落地期，预计一季报业绩增速较高或有改善，以及政策持续催化的领域有望获得更好表现。综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点围绕扩大内需的消费、涨价的顺周期品类和业绩相对稳健的新质生产力领域布局，重点行业如家电（白电、厨电）、社会服务、工程机械、电子（消费电子）、有色金属、国防军工（航空装备）等。赛道选择层面，二季度，需要重点关注商品（有色、化工）、端侧AI、AI 算力、机器人、芯片半导体五大赛道的核心变化。

    　　【固收 朱宸翰】债市能否继续追涨

    　　股市波动加大+资金面释放“暖意”+央行MLF 加量投放，这些因素驱动10年国债利率下行至1.8%的关键点位。债市能否继续追涨？我们认为目前是震荡市，长债波动仍大，继续追涨的性价比不高。资金价格更为关键，而季末叠加政府债券发行量较大，季末资金价格仍将上行。3 月18 日央行召开一季度例会，3 月21 日发布了本次会议通稿，对债市的表述为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。从宏观审慎框架来看，长债利率过快上行导致债市大幅下跌并引发赎回负反馈风险，这不利于金融市场稳定。但也需要提前防范释放利率过低风险。在经济基本面平稳的情况下，这意味着利率过快下行的也会存在阻碍。因而对于长端利率，不建议激进追涨。

    　　【银行 王先爽】如何理解MLF 招标规则改革？

    　　3 月24 日，央行发布公告“自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。2025 年3 月25 日（周二），中国人民银行将开展4500 亿元MLF 操作，期限为1 年期。”MLF 是商业银行重要的负债补充和准备金来源，也是LPR 报价挂钩利率锚，本次招标改革我们理解如下：

    　　一、提前披露，稳定预期。24 日提前一天公告数量，且投放数量比本月到期多，有助于稳定近期投放预期，是友好表态。但规则有所修改，修改后MLF 招标方式基本和买断式回购一样，而买断式回购是月末事后披露当月操作情况，所以下月MLF 数量是否继续提前披露存在不确定性。

    　　二、多重价格，MLF 利率政策属性退出，市场化程度提高。改规则后，MLF　　和买断式回购一样，固定数量、多重价格，也就意味着同批次MLF 存在多个中标利率，且利率大概率不会公布，MLF 利率政策属性退出，央行政策利率归一为OMO 利率。一方面，未来银行的MLF 负债成本会更加贴近自身发行NCD 的成本。目前大行NCD 成本低于前期MLF 利率，那么近期MLF 投放利率或有短期结构性降息的效果。目前MLF 存量余额大概4 万亿，占银行体系负债比例约1%，意味着MLF 平均利率每降10BP，贡献银行息差0.1BP；另一方面，央行未来可以通过改变MLF 投放数量影响市场利率水平，另外，如果通过MLF 利率的变化实现了结构性降息，可能也意味着短期内OMO 利率降息的概率边际下降。

    　　三、关于LPR 报价锚。去年7 月起，MLF 操作时间统一延后至LPR 报价之后，其实已经实现了LPR 与MLF 利率的“解绑”，随着政策利率归一到OMO 利率，预计未来LPR 报价利率会改为“OMO 利率+加点”模式，难度和影响均有限。

    　　总体来看，本次MLF 改革延续了买断式逆回购思路，一方面实现政策利率体系的简洁化，将政策利率归一为日度高频公开的OMO 利率；另一方面，买断式逆回购和MLF 继续承担基础货币投放功能，相对OMO，其量价公布事后化、模糊化，一定程度上提高了央行对市场资金的掌控力和权威性，短期市场资金面可预测性下降，有助于降低银行间市场微观机构杠杆性风险承担，从而降低金融市场出现极端风险的概率（参考论文《央行预期管理、通胀波动与银行风险承担》，经济研究2015.10）。

    　　【房地产 区宇轩】近期基本面数据更新

    　　一、成交

    　　新房网签（39 城）：3 月以来（1-27 日）新房累计网签面积同比在1-2 月-11%的基础上转正至+0.2%。从网签面积绝对量来看，最新一周新房日均网签面积略低于2024 年同期水平，处于2019 年以来最低水平；3 月以来日均网签面积均处于2019 年以来低位。

    　　二手房网签（16 城）：3 月以来二手房累计网签面积同比增幅较1-2 月收窄6 PCT 至20%。

    　　二、拿地

    　　1-2 月300 城累计成交面积同比-13%，较24 年全年同比降幅收窄3 PCT；土地出让金同比+24%，在24 年全年同比-24%的基础上转正。

    　　三、库存

    　　2 月80 城推盘未售库存去化周期较上月下降1.3 月至26.3 月；2 月全国开工未售库存去化周期较24 年12 月下降0.6 月至23.7 月。

    　　四、前瞻及佐证指标

    　　新房案场和二手带看：考虑春节错位，1-2 月新房案场指数均值较12 月减少3.1 至13.5，同比增幅较12 月扩大2.5 PCT 至13.9%；二手带看指数均值较12 月减少4.4 至23.4，同比增幅较12 月扩大4.8 PCT 至22.6%。

    　　市场景气指数：2 月市场景气指数为9.6%，较1 月下降1.5 PCT，同比增幅较1 月收窄8.9 PCT 至4.4%。

    　　二手折价率：2 月二手折价率为86.5%，较1 月上升0.8 PCT，同比增幅较1 月扩大0.2 PCT 至+0.6%。

    　　风险提示：美国经济和政策超预期，政策理解不全面，经济数据不及预期，海外政策超预期收紧，政策力度低于预期，存款竞争及定期化加剧