可转债二季度策略：成长股行情下的投资机会

　　25Q1可转债普涨，主因DEEPSEEK突破后带动科技板块、小盘风格快速上涨，相关转债获益，其次下修亦有贡献。25Q1可转债表现好于预期，一是权益市场科技板块、小盘风格上涨，大盘、价值股指收跌，可转债风格接近成长/小盘并体现出良好的弹性：Q1可转债涨幅为正股的60%，高于弹性中位数（40%）。二是下修也有所贡献。

    　　二季度我们讨论两个焦点，一是科技股行情的持续性，二是底仓品种规模压缩。相对而言，科技股行情对二季度可转债收益更为关键。对比12年以来三轮科技股行情，本轮DeepSeek引领的科技、成长行情应尚未结束，但二季度或面临阶段性盘整：1）上涨幅度，至3月6日高点，本轮TMT、代表性指数（人工智能指数）分别上涨23%、39%，未及前三轮涨幅区间下沿。2）上涨时长，本轮仅2个月，前三轮TMT领涨行情的持续时长约在4-8个月。3）TMT行情开启后约1.5个月迎来阶段性调整压力，幅度约在15%左右，本轮上涨节奏更急促，需释放盘整压力。

    　　可转债估值偏高，能否进一步上涨取决于正股，但向下的底部较坚实。此前无风险收益率大幅下行提升了可转债债底，正股高波动的TMT、新兴周期转债余额中50%为偏债型转债。在信用风险可控的前提下，即便高波动板块正股大幅下行，债底也能支撑可转债价格相对稳定。若5-7月评级大规模调降或是利率大幅上行则可能削弱债底，目前我们判断二者影响较小，一方面历史上评级调降的数量一般不超过5%；另一方面，可转债发行时的平均10Y国债利率较当前高约100BP，面对利率上行有较厚安全垫。

    　　择时：TMT股指调整后是较好的买点，人工智能指数下跌接近15%时可逐渐累积仓位。

    　　择券：1、科技主线趋势清晰，但节奏上二季度可能会有阶段性盘整压力。1）TMT转债、新兴周期转债在成长股行情中弹性最大，且可选标的较丰富、债底保护较强，建议跟随调整配置，价格低于110元时有较强配置价值。2）若调整超预期，可采用高价+低价结合的策略实现攻守兼备。2、底仓品种规模压缩后，资金再配置对未退市底仓个券（稳定板块+AAA评级）价格有一定支撑，但最终能否获得超额收益则依赖于正股表现。

    　　风险提示：货币政策转向、风险偏好超预期走弱、数据代表性受加权方式干扰。