康龙化成(300759)：订单趋势好转延续 CMC业务环比提速

　　本报告导读：

    　　实验室服务及CMC 业务环比提速，新签订单好转延续，客户结构持续优化，看好长期增长空间

    　　投资要点

    　　维持“增持”评级。2024年营收 122.76亿元（+6.4%），归母净利润17.9 亿元（+12.0%），经调整归母净利润16.1 亿元（-15.6%）；Q4 单季度营收34.6 亿元（+16.1%），归母净利润3.7 亿元（-19.6%），经调整归母净利润5.0 亿元（+1.7%），业绩符合预期。考虑CGT、临床等业务盈利能力承压及海外业务亏损，下调2025-2026 年EPS 预测为0.98/1.16 元（原为1.10/1.31 元），新增2027 年EPS 预测为1.43元。参考可比公司估值，给予2025 年PE34X，维持目标价33.90 元，维持“增持”评级。

    　　实验室服务及CMC 业务向好。2024 年实验室服务营收70.5 亿元（+5.8%），毛利率44.9%（+0.6pct），Q4 单季度营收18.3 亿元（+14.9%），毛利率45.4%（+1.4pct）。其中2024 年生物科学板块营收占比超54%，营收同比增长超12%，2024 年参与781 个药物发现项目。小分子CDMO 营收29.9 亿元（+10.2%），毛利率33.6%（-0.06pct），Q4 单季度营收10.1 亿元（+26.9%），毛利率39.1%（+2.4pct），环比持续改善。临床研究服务营收18.3 亿元（+5.1%），毛利率12.8%（-4.2pct），主要系市场价格竞争影响；大分子及CGT业务营收4.1 亿元（-4.1%），行业需求较弱，受产能爬坡，工厂运营成本及固定资产折旧影响，毛利率-73.5%。

    　　新签订单环比提速，项目客户持续拓展。报告期客户需求及订单呈现回暖趋势，2024 年新签订单同比增长超20%，其中实验室服务新签订单增长超15%，CMC 新签订单增长超35%，Q4 订单同比增速加速。公司客户结构持续优化，2024 年来自全球TOP20 药企收入增长26.9%，占比18%。欧洲客户加速开拓，营收同比增长23.2%，占比19%；北美客户营收同比增长6.1%，占比64%；中国客户受投融资影响营收同比下滑6.5%，占比15%。截至2024 年，新增客户超900 家，CMC 服务项目1066 个，包括工艺验证及商业化项目19个，临床III 期23 个，在手项目保障增长。

    　　催化剂：投融资好转，后端业务发展超预期，业务运营效率提升。

    　　风险提示：地缘政治风险、投融资数据波动风险、汇率波动风险。