航发动力(600893)：业绩短期承压 航发龙头长景气可期

　　公司24 年营收478.80 亿元（ yoy+9.48%）， 归母净利8.60 亿元（yoy-39.48%）。24Q4 营收219.23 亿元（yoy+25.81%，qoq+195.92%），归母净利1.34 亿元（yoy-65.65%，qoq+2.06%）。业绩低于我们预期（前次24 年归母净利润预测值为16.65 亿元），主要系公司国内军品需求延后，新型号发动机的装配成熟度不高造成的毛利率下滑，以及研发费用/财务费用的大幅增长。25 年仍处于公司的产品过渡年，但公司作为我国军用航空发动机总装唯一上市平台，看好其长期战略地位及成长空间，维持“增持”。

    　　航发产品收入稳健增长，毛利率受新型号装配成熟度所限从产品角度看，公司24 年：1）航发及衍生产品实现收入449.94 亿元，同比+10.03%，客户需求增加，产品交付增加。毛利率为9.54%，同比-0.48pcts，新产品成熟度有待提升；2）外贸出口转包业务实现收入20.74 亿元，同比+6.45%，出口订单增加，毛利率为19.72%，同比+5.30pcts，受益于订单增加，边际贡献增加；3）非航空产品及其他业务实现收1.97 亿元，同比-24.91%，主要是受托加工等业务减少，毛利率为18.41%，同比-1.32pcts，主要系高毛利产品收入减少所致。我们认为随着新型号装配成熟度提升，公司有望提高生产效率，毛利率或中长期迎来稳定上升。

    　　主力型号平稳放量，黎阳厂利润总额高增

    　　分主机厂来看，1）黎明：24 营收273.69 亿元，同比+4.32%，利润总额4.62 亿元，同比-31.87%，利润率下滑或由于成熟型号产品价格调整所致；2）南方：24 营收76.73 亿元，同比-1.30%，利润总额1570.25 万元，同比-96.50%；3）黎阳：24 营收50.93 亿元，同比+3.77%，利润总额435.60万元，23 年同期为-6925.95 万元，实现扭亏为盈，黎阳公司主要产品为中推航发，利润因基数较低，波动较大；4）西航：24 营收160.33 亿元，同比+23.58%，利润总额6.14 亿元，同比-6.04%，其主力产品为运输机航发。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司军用航发需求延后，新型号装配成熟度不高导致的毛利率下滑，下调公司航发营收、毛利率预测值， 预计25-27 年营收为504.71/580.67/668.23 亿元（25-26 年前值为576.35/661.79 亿元，下调幅度12.43%/12.26%）。公司新型号发动机短期装配成熟度仍在爬升阶段，但其长期市场空间不可忽视，我们短期淡化其盈利能力，选取PS 估值法，可比公司25 年Wind 一致预期PS 均值为1.5 倍，公司是军用航发总装唯一上市平台，更具稀缺性，给予公司25 年2.0 倍PS，目标价37.87 元（前值40.30 元，基于24 年65X PE），维持“增持”。

    　　风险提示：发动机研制风险较高；研制进度不及预期。