晨会纪要
研究所今日晨会要点如下:
一、行业公司
（1）机械行业（轩鹏程）
中联重科 000157.SZ-新兴业务发展迅速，海外收入占比超50%公司发布2024 年年度报告，全年利润小幅增长2025 年3 月24 日，公司发布2024 年年度报告。2024 年，公司实现营业收入约454.8 亿元，同比减少3.4%；净利润约40.1 亿元，同比增长6.3%，剔除股份支付费用影响后，净利润同比增长18.4%；归母净利润约35.2 亿元，同比增长0.4%；扣非后归母净利润约25.5 亿元，同比减少5.7%；经营活动现金净流量约21.4 亿元，同比减少21.0%；基本每股收益0.41 元，同比减少4.6%；加权平均ROE 约6.2%，同比下降0.2 个百分点。2024 年第四季度，公司实现营业收入110.9 亿元，同比减少4.0%；归母净利润3.8 亿元，同比减少41.4%；扣非后归母净利润3.6 亿元，同比增长4.9%。公司2024 年业绩符合预期。
海外收入保持快速增长，为公司业绩重要支撑
2024 年，公司通过持续深化“端对端、数字化、本地化”的海外业务直销体系，纵深推进海外网点建设布局，加快推进海外研发制造基地拓展升级，完成全球研发制造网络的战略 布局。报告期末，公司全球海外本土化员工总人数 4400 多人，服务备件仓库 210 多个，产品广泛覆盖 170 多个国家和地区，并在意大利、德国、墨西哥、美国等8 个国家建成11 个海外生产基地，形成涵盖8 大类、32 个系列的生产体系。
随着公司国际化发展战略不断推进，2024 年公司海外收入同比增长30.6%至233.8 亿元，占公司总收入比例提升至51.4%，历史首次收入占比超过国内地区。分产品看，公司混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品整体出口规模同比增长超35%，土方机械出口规模同比增长超27%。分区域看，公司产品在各主要区域的中国行业出口市占率均呈上扬趋势，且随着欧美、澳新、拉美、非洲、印度等新兴区域的市场突破，公司逐渐形成多元化的海外区域市场结构。
新兴业务持续快速发展，收入占比与毛利率持续提升一、混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械作为公司传统优势产品，虽受国内地产持续低迷影响，2024 年混凝土机械与起重机械业务收入分别下降6.8%、23.4%至80.1、147.9亿元。但公司强化风险管控与资源优化配置，三大产品整体出口规模同比增长超35%，带动2024 年混凝土机械毛利率同比基本持平，为22.7%；起重机械毛利率上升1.6pct 至32.4%。
二、土方机械。公司已实现1.5-400 吨挖掘机产品型谱全覆盖，国内市场100 吨以上矿用挖机市场份额跃居行业前三。全年出口销售规模同比增长超27%，带动全年公司土方机械业务收入增长0.3%至66.7 亿元，毛利率上升2.7 个百分点至30.2%。
三、高空机械。公司高空机械产品在国内市场中小客户市场占有率位居第一，电动化产品渗透率达90%。公司发布82 米直臂式高空平台和95 米高空作业车，分别刷新全球和国内最高记录。2024 年，公司高空机械业务收入同比增长19.7%至68.3 亿元，毛利率提升7.7pct至29.7%。
四、农业机械。2024 年公司农业机械国内市场排名升至行业第五，烘干机市占率第一，小麦机稳居行业第二。2024 年公司农机业务收入同比大幅增长122.3%至46.5 亿元，毛利率同比上升2.5 个百分点至12.3%。
公司其他机械和产品营业收入虽小幅下降4.5%至40.5 亿元，但毛利率亦同比上升1.9 个百分点至约27.95%。2024 年，公司土方机械、高空机械、农业机械以及其他机械和产品等新兴业务收入占比合计约48.8%，同比上升9.1 个百分点。此外，公司还积极推进具身智能灯未来产业，开发了足式、轮式等多款具身智能人形机器人，积极培育第三增长曲线。
剔除股份支付后期间费用率大幅下降，风险敞口有所降低在高毛利的海外收入占比提升推动下，2024 年公司毛利率同比上升1.0pct 至28.2%，净 利率提升0.8pct 至8.8%。费用率方面，2024 年公司销售费用率同比上升0.6pct 至8.2%，主要系海外销售费用增加。管理费用率同比上升0.9pct 至4.9%，主要系股份支付费用增加，剔除股份支付影响后管理费用率同比下降7.7pct 至3.4%。研发费用率同比下降1.2pct，主要系研发有效性提高推动材料消耗减少。财务费用率同比上升1.7pct，主要系汇兑收益减少。全年公司期间费用率约18.4%，同比上升1.0pct。
风险敞口方面。公司期末表内风险敞口（应收票据+应收账款+应收款项融资+发放贷款及垫款+长期应收款+一年内到期的非流动资产）约406.4 亿元，较上年末下降82.4 亿元，占当期营业收入比例亦由2023 年的103.8%下降至89.4%。截至2024 年末，公司实际对外担保余额约41.3 亿元，较上年末下降12.7 亿元，占当期营业收入比例由2023 年11.5%下降至本年的9.1%。公司2024 年表内外风险敞口均有所下降。
投资建议
随着国内工程机械需求有望逐渐企稳复苏，公司混凝土机械和起重机械等传统优势业务收入、利润有望恢复增长。同时，公司土方、高空、农机等新兴业务成长空间巨大。叠加公司加速推动国际化战略，公司海外地区收入亦有望保持增长。我们预计2025-2027 年，公司营业收入为505.3、559.3、616.5 亿元，同比增长11.1%、10.7%、10.2%；归母净利润49.8、60.1、69.4 亿元，同比增长41.5%、20.6%、15.5%。对应2025 年3 日28 日收盘价，市盈率为13.1、10.8、9.4 倍。维持公司“增持”评级。
风险提示
国内需求复苏不及预期。行业竞争加剧。公司海外市场开拓不及预期。原材料价格上涨。
期间费用率下降不及预期。
（2）药品行业（张德燕）
核心要点
A 股医药生物上涨0.98%，恒生生科上涨4.49%
上周医药生物上涨0.98%，位列全市场一级行业涨幅第1 位，跑赢万得全A 2.28 个百分点。13 个三级行业中6 个子行业呈现上涨，其中药品制造相关行业涨幅居前，化学制剂、生物药及原料药分别上涨4.59%、2.12%、1.32%。
全行业估值水平方面，3 月27 日医药生物PE-TTM（剔除负值）为27.11X，上升至负1倍标准差以上位置，PB 2.56X，低于负1 倍标准差。
全球主要生物科技板块市场表现有所分化，恒生生科及A 股生科呈现上涨，涨幅分别为 4.49%、0.50%，纳指生科下跌2.6%。
国内Biotech 先行者步入盈利周期
国内Biotech 头部公司信达生物发布2024 年年报，首次实现了非国际财务报告准则（Non-IFRS）利润和利息、税项、折旧及摊销前利润（EBITDA）转正的突破。根据2024 年报披露数据，实现Non-IFRS 利润3.3 亿元人民币，EBITDA 4.1 亿元人民币，实现国际财务报告准则（IFRS）亏损同比缩窄90.8%。国内创新药产业经历十年持续资本投入，已形成研发、产品商业化和管线授权交易正向反馈商业模型，创新药行业步入可持续盈利周期，持续看好创新主线投资机会。
投资建议
国内创新药多元支付机制建设持续推进，2025 年有望成为政策落地转折年，首先首版丙类医保目录年内推出，其次在完善药品价格形成机制及近一步支持创新药政策有望落地新举措，全链条支持创新药政策持续深化，加快推进创新药高质量发展，融入国际市场。当前优质创新药公司逐步进入盈利周期，一方面产品商业化及海外授权推动业绩持续释放，另一方面行业受益于支持政策深化和AI 赋能，板块有望迎来业绩与估值双重修复投资机会。从中期维度来看，行业需求端确定性优势显著，供给端产业及市场竞争格局持续改善，整体供需格局不断优化，看好估值相对底部区域板块配置价值。追踪产业发展变化及市场周期波动，推荐创新和复苏两大主线，建议自下而上筛选符合产业发展趋势的投资标的。
1、创新源动力主线：锚定临床需求，甄选技术平台和产品力优势显著的投资标的，布局基本面与资本市场存在一定错配的个股投资机会。建议关注华东医药、奥赛康。
2、复苏边际改善主线：关注部分底部资产，目前具备显著的安全边际优势，需求改善下有望逐步走出低谷，建议关注企业运营周期与政策周期复苏存在共振的个股投资机会。建议关注健友股份、华润双鹤、卫信康。
长期，产业步入研发升级、创新求真、国际融合的高质量发展阶段，医药生物产业迎来转型升级的历史机遇，维持行业“增持”评级。
风险提示
1、创新药临床进展、产品及技术授权交易取消、技术迭代、国际注册及商业化等方面低于预期风险。
2、医药相关政策收紧风险。
3、地缘政治风险。
4、中美贸易摩擦及生物技术争端风险。
5、需求恢复低于预期风险。
（3）医药行业—体外诊断（蒋栋）
核心要点：
聚焦体外诊断领域成长性好，技术人员队伍庞大背景优秀公司以自主创新基因技术为核心，围绕全民健康主题全力打造精品工程，研发了传染病防控、妇幼健康、血液安全、癌症防控、伴随诊断等一系列覆盖全生命周期不同人群的产品1,000 余种，可提供各类检测服务2,200 余项，形成了集试剂、仪器、测序服务、第三方医学检验服务、分子实验室共建等为一体的全产业链系统整体解决方案。截至2024 年上半年，公司组成了一支537 人的研发团队（含技术服务等研发支持类人员），管理团队背景优秀。
业绩企稳回升趋势向上，研发投入持续增加在研产品丰富受益于新冠检测需求的提升，公司2019 年至2022 年间业绩快速提升，2023 年，由于新冠检测业务减少影响公司营收及利润大幅下降，2024 年前三季度逐步企稳回升。未来公司有望借助呼吸道感染检测、生殖道感染与儿童感染等业务放量实现业绩快速增长。公司研发投入持续增加，2024 年前三季度，研发投入合计约2.4 亿元，研发投入总额占营业收入比例为22.8%。公司持续重视研发投入和新品开发，在各应用领域中广泛布局多个产品线，拥有丰富的在研项目储备，具有广阔的应用前景。具有代表性的如呼吸道病原体诊断系列产品、肿瘤早筛产品等。其中呼吸道病原体检测系列产品有望成为公司未来发展的重要驱动。
立足分子诊断行业，细分PCR 行业快速发展
公司所属体外诊断方向行业增速成长性好于医疗器械整体行业。在体外诊断领域，公司立足分子诊断PCR 方向，分子诊断是在基因水平检测，具有更高的灵敏度和特异性，全球来看分子诊断细分行业增长高于体外诊断市场平均增速。国内分子诊断起步较晚，发展速度高于全球。分子诊断领域主要包括PCR（qPCR 和dPCR）、二代测序技术（NGS）、荧光原位杂交（FISH）、基因芯片等，其中PCR 是目前应用最成熟、市场份额最大的技术平台。公司所属赛道成长性好，有望实现快速发展。
四大技术平台优势显著，呼吸道检测有望引领发展公司从样本处理、检测技术、自动化控制及集成、生物信息的基因检测分析流程出发，进行了四大技术领域、八大核心技术的布局，期望实现分子诊断的高精化、简便化、自动化、移动化、系统化。公司主要产品在细分市场中排名前列，市场占有率较高。在病毒性肝炎检 测、人乳头瘤病毒核酸检测、EB 病毒核酸检测、血液筛查核酸检测领域公司性能优势显著。
公司在呼吸道检测领域潜心耕耘近十载，搭建了涵盖60 余种产品的矩阵式布局，目前呼吸道检测业务营收快速增长，预计新冠之后呼吸道疾病多发，公司相关产品将持续受益。
投资建议
公司是分子诊断领域佼佼者，未来有望借助呼吸道感染检测、生殖道感染与儿童感染等业务放量实现业绩持续成长。考虑到公司2024 年业绩预告与我们此前业绩预期存在偏差，不考虑未名海济并表，我们调整公司2024/2025/2026 年营收分别为14.97/19.37/23.67 亿元（此前分别为14.45/19.59/24.91 亿元），归母净利润分别为2.59/3.64/4.69 亿元（此前分别为3.15/4.59/6.26 亿元），对应EPS 分别为0.44/0.62/0.80 元，维持“买入”评级。
风险提示
（1）市场竞争加剧风险；（2）质量控制风险；（3）行业政策风险。
（4）医药行业—（许雯）
康希诺 688185.SH-创新型疫苗领先者，新增长曲线未来可期技术为核、品种为王，公司为创新型疫苗领先者公司管理团队、研发团队以及科学顾问委员会汇聚了国内外多位资深科学家和疫苗行业资深专家，为公司提供了坚实的专业基础、全球化的视野和具有前瞻性的产品布局战略眼光，带领公司快速发展，推进一系列创新疫苗研发。
依托于五大领先技术平台，公司以需求为出发，对标全球重磅产品。兼顾需求与差异化竞争，产品管线多为竞争格局相对较好的品种，且在研产品研发进展领先，以高端技术路线、多联多价获得差异化竞争优势。在强成药性、强研发创新力、强产品力的背景之下，公司成为创新型疫苗领先者。
差异化竞争优势显著，多款重磅产品构建新增长曲线公司形成了脑膜炎疫苗、肺炎疫苗、婴幼儿疫苗、全生命周期等几大产品矩阵，管线布局和产品选择上体现了公司较强的专业能力和创新能力，中国首创和全球创新产品较多，在研发工艺和技术路线上体现出较强的差异化竞争优势。
已上市产品MCV4，是国内唯一四价流脑结合疫苗，具有独家竞品地位。PCV13i 已提交注册申请并获受理，采用了CRM197/TT 双载体技术，拥有双载体、流行血清表现更优以及无动物源三重优势。婴幼儿组分百白破疫苗注册申请获受理且已纳入优先审评，上市后将填补国内疫苗企业无组分百白破疫苗上市的空白。破伤风疫苗注册申请获受理，采用无动物源培 养基发酵，更加安全。青少年及成人组分百白破疫苗已完成Ⅲ期临床受试者入组，上市后将填补国内无获批青少年及成人用百白破疫苗空白。重组脊髓灰质炎疫苗基于蛋白结构设计和VLP 组装技术开发，获盖茨基金会资助，目前在澳大利亚成人Ⅰ期临床试验结果显示积极，印尼Ⅰ/Ⅱ期临床试验亦已启动。重组肺炎球菌蛋白疫苗为广谱蛋白苗，是全球创新疫苗，Ⅰ期临床效果积极。
随着PCV13i 疫苗、婴幼儿组分百白破疫苗、破伤风疫苗、青少年及成人组分百白破疫苗等产品的陆续上市及商业化，公司将构建多条新增长曲线。
依托技术、产品、商业化能力，公司形成两大业绩驱动因素依托技术、产品、商业化能力，公司形成了强创新力/产品力和强商业化能力两大驱动因素，有望逐步迎来收获期。主要体现在：
一是，公司拥有专业化、国际化管理团队，在疫苗管线布局、成药性、研发等方面具有明显竞争优势，创新型疫苗占比高，体现出强创新能力，强产品力。
二是，公司在研管线研发进展梯队均衡，管线有望持续兑现。
三是，公司短期聚焦0-6 岁儿童疫苗市场，布局最全最强婴幼儿高端细菌性疫苗组合。
四是，商业化能力较强。国内成功的商业化模式已被MCV4 产品验证，海外加大“以技术换市场”的国际化战略，通过国际临床能力、海外本地化生产供应、深化国际合作实现海外市场的商业化。
投资建议及盈利预测
我们预计公司2025-2027 年营业总收入分别为11.55/15.49/20.83 亿元，归母净利润分别为-0.14/1.05/2.64 亿元，EPS 分别为-0.06/0.42/1.07 元。鉴于公司在研产品进展顺利，多个产品进入注册申请阶段，我们上调公司评级至“买入”。
风险提示
（1）业绩下滑的风险。公司在研管线可能存在研发进展不达预期，或产品上市后的市场拓展不及预期，同时，公司仍将保持较大研发投入，因此，存在因研发进展不达预期或上市销售不达预期带来的业绩下滑的风险。
（2）产品竞争格局变差的风险。公司是研发驱动型企业，若未来疫苗行业出现新技术、新工艺，导致公司未能及时应对，可能带来公司产品被替代的风险，或将对公司核心竞争力产生不利影响。
（3）财务风险。公司海外业务存在汇率风险，或对经营业绩产生一定影响；此外，公司针对新冠疫苗已按照会计准则并结合实际销售情况，计提了资产减值，但因市场环境变化导致 竞争加剧，或面临资产减值的风险。
（4）行业政策趋严的风险。若行业政策收紧有可能影响整个疫苗市场，进而影响公司产品的销量和价格。
（5）新材料行业—（王攀）
市场行情：上周锂电材料行业下跌2.1%，跑输基准2.11pct。
上周锂电材料行业下跌2.1%，跑输基准（沪深300）2.11pct。行业估值（市盈率TTM）回落0.52x 至31.81x，当前处于20.9% 长期历史分位。
产业链基本面跟踪。正极材料环节，上周碳酸锂现货价格小幅下跌，正极材料价格保持平稳，三元材料需求增长平缓，磷酸铁锂需求增长明显，下游对涨价接受动力不足。电解液环节，上周六福磷酸锂价格持稳，添加剂VC 价格下调，电解液价格低位持稳，产量开工基本平稳，利润倒挂下价格下调空间有限。负极材料环节，需求恢复有限叠加供应依旧充足，价格低位僵持。隔膜环节，需求回暖拉动开工上行，供大于求格局压制价格上行。电池级铜箔环节，上周锂电铜箔市场均价涨跌不一，加工费有所走弱。
投资建议
基本面来看，3 月下游需求回暖，但供给端多数依旧充足，行业整体开工仍不高。动储市场中长期需求仍有望受政策延续和下游集采支持，但供给端分化延续，需求普遍集中于头部企业，多数环节整体产能利用率不高，同时叠加锂电材料部分环节产能不断释放，受制于产业链供给过剩及下游降本压力，下游对材料端涨价接受动力不足，锂电材料价格及盈利多维持在低位。估值层面，当前行业估值水平仍处于历史中低位水平，具备一定的弹性空间。但从中长期支撑来看，当前板块整体盈利提升仍受制于产业链供需矛盾，其拐点仍需待行业供需再平衡的完成。维持行业“增持”评级。
风险提示
原材料及产品价格波动风险，下游需求增长不及预期风险，政策变动风险，行业产能波动风险，行业格局变动风险，新技术及新材料替代风险。
