恒瑞医药(600276)：创新药和对外合作推动业绩高增长 后续BD机会仍可观 上调目标价

　　公司2024 年业绩强劲增长，主要得益于创新药销售的持续放量、以及多个BD出海交易的许可收入贡献。早期管线有序推进，即将在多个大型学术会议上公布临床数据，未来有望产生更多传统/NewCo 模式的BD 交易机会。上调目标价，但考虑到当前估值合理、长期内公司仍面临集采风险，维持中性。

    　　产品销售继续高增长，创新药表现亮眼：2024 年收入和净利润分别录得34%/107%的同比增长，得益于27 亿元（人民币，下同）许可收入（主要来自与默克和Kailera 的合作）。IDEAYA 的7,500 万美元首付款尚未确认收入、叠加默沙东最新合作的2 亿美元首付款，未来合作收入有望进一步增厚。扣除合作收入后的产品销售收入增速达到14%，其中创新药销售（含税）强劲增长31%至139 亿元，符合我们的预期，对公司产品销售收入的贡献超过50%。根据2024 年员工持股计划，公司目标2024-26 年创新药销售CAGR 超过26%；当前商业化产品线中有19 款1 类新药、4 款2 类新药，2025-27 年间有望再获批47 个新产品/适应症，创新药保持高增长能见度清晰。产品销售毛利率/销售费用占产品销售比例分别同比提升1.5 个/下降1.5 个百分点；研发费用增长33%，主因公司研发项目持续扩张。

    　　管线快速扩张，数据读出和BD 交易稳步提速：公司当前有90 多个自主创新产品处于临床开发阶段、约400 项临床研究在国内外开展。在未来2 个月的AACR 和ASCO 大会上，公司将读出多项ADC 候选药物数据，涵盖HER2、Nectin-4、c-MET、LIV-1、CD79b 等潜力靶点。展望未来，随着这些早中期管线品种通过授权海外药企或NewCo 形式不断产生新的BD 交易，许可收入有望成为经常性收入。

    　　当前估值合理，维持中性评级：我们上调公司2025-26 年净利润预测8-14%，以反映我们对未来创新药销售和许可收入更乐观的预期，同时上调DCF 目标价至51 元。公司当前股价对应44 倍2025 年市盈率和2.8 倍2025年PEG，我们认为对于一家创新主导型处方药企来说相对合理，后续上行空间有限，且长期来看仿制药大单品仍有集采风险，维持中性评级。