紫金矿业(601899)：扩产稳步推进 盈利弹性可期

事件：公司发布2024 年报。报告期内，公司实现营业收入3036 亿元，同比+3%；实现归母净利润321 亿元，同比+52%，；实现扣非后归母净利润317 亿元，同比+47%。

    单季度来看，24Q4 单季度实现营业收入732 亿元，同比+7.1%，环比-8.4%；实现归母净利润77 亿元，同比+55.3%，环比-17%。

    报告期内，主营产品量价齐增，扩产稳步推进，矿产金铜锌成本下降

    从量方面来看，①铜：全年公司矿产铜产量107 万吨，同比+6.07%，略低于年初的产量计划111 万吨；②全年公司矿产金73 吨，同比+7.7%，较产量计划73.5吨基本接近。③锌：24 年全年铅锌产量45 万吨，同比-3.3%，基本接近前期目标47 万吨。

    从价方面来看，①全年SHFE 铜均价为74958.26 元/吨，同比+10%；②全年SHFE黄金均价为558.17 元/克，同比+24%；③全年SHFE 白银均价为7227.81 元/千克，同比+29.85%；④全年SHFE 铅均价17394.67 元/吨，同比+10.24%；⑤全年SHFE 锌均价为23336.86 元/吨，同比+8.6%。

    从成本方面来看，①铜：全年铜精矿/电积铜/电解铜成本19139/32602/35673 元/吨，同比-4.3%/+9.2%/-17.2%，铜精矿为主要产品，整体成本实现微降。②全年金锭/金精矿成本287/158 元/克，同比+0.38%/-0.43%，金的成本同比基本持平。③矿山产锌成本8735 元/吨，同比-5.74%。公司较强的成本管控能力进一步体现。

    全年费用整体下行。

    1）从Q4 费用变化来看：①管理费用环增接近9 亿，有一定季节性，部分拖累盈利；②财务费用由Q3 的9 亿下降至Q4 的盈利2 亿；③此外Q4 公司计提了6 亿资产减值损失，前三个季度减值较少。

    2）全年看各项费用控制均较好，管理费用增幅不显著，主要是股份支付费用增加，财务费用自2023 年的33 亿下降至2024 年的20 亿，主要是低息负债置换高息负债导致，预计2025 年费用仍有进一步下行空间。

    未来持续发展基础不断夯实。公司同步披露了25 年主要产品产量计划。①25 年铜指引115 万吨，同比+7%，较多铜矿项目的贡献在26 年有更充分的体现；②金指引85吨，同比+16%，增幅可观。考虑到金价超预期的走势，25 年金的盈利弹性较大；③铅锌指引44 万吨，同比波动幅度较小；④锂指引LCE 当量4 万吨。

    现金流优异，股东回报可观。24 年公司经营活动净现金流489 亿，建设类资本开支248 亿，并购类资本开支128 亿，计划分红金额101 亿，分红率32%，近几年公司 分红率相对稳定，股东回报可观。

    盈利预测及投资建议。参考公司给予的2025-2027 年产量规划，我们假设公司2025-2027 年矿产金产量为84.54/94.12/97.64 吨，矿产铜产量为117.7/124.5/124.5万吨，矿产锌产量为42.7/45.2/45.2 万吨，假设2025-2027 年金价700/720/740 元/克，铜价7.8/8.0/8.2 万元/吨，锌价2.2/2.2/2.2 万元/吨，预计2025-2027 年公司实现归母净利润419.82/468.86/485.32 亿元（前值25-26 年415.09/456.76 亿元），当前股价18.4 元，对应PE 为11.5/10.3/9.9X，我们看好本轮铜价上涨持续性，公司业绩有望迎来量价齐升，维持“买入”评级。

    风险提示：产品价格波动对公司业绩变动带来的风险、产能释放不及预期、行业景气不及预期、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。