神火股份(000933)：煤炭板块拖累2024年业绩 2025年电解铝利润有望走扩

事件：公司发布2024 年年报， 2024 年公司实现营业收入383.73 亿元，同比+1.99%，实现归母净利润43.07 亿元，同比-27.07%。

    点评：煤炭板块量价齐跌拖累2024 年业绩。2024 年业绩下滑主要系煤炭产品的价格、产销量同比下降，铝产品的主要原材料氧化铝价格同比上涨。2024 年公司实现煤炭产销量分别为673.9/670.13 万吨，同比-6.01%/-7.54%；实现铝产品产销量162.85/162.89 万吨，同比+7.28%/+6.65%。公司2024 年煤炭产品均价1019.3 元/吨，同比-7.8%。2024 年河南氧化铝平均价为4070.6 元/吨，同比+37.4%。

    今年年初以来氧化铝价格持续下跌，预计2025 年电解铝利润走扩。截至2025年3 月28 日河南氧化铝价格为3120 元/吨，较年初下滑44.3%。根据我们2025年1 月15 日外发报告《氧化铝价格或现拐点，电解铝景气底部抬升——电解铝行业系列报告之二》的测算，2024-2026 年国内电解铝供需格局呈现紧平衡且不断向好趋势，2024-2026 年分别为过剩49 万吨、过剩24 万吨以及短缺35 万吨，电解铝价格中枢有望上移，利好公司全年电解铝单吨利润走扩。

    煤炭价格下跌空间相对有限。根据光大证券煤炭团队2025 年3 月30 日发布的《港口库存开始回落， 煤价下跌接近尾声— — 煤炭开采行业周报（2025.3.24-2025.3.30）》，3 月28 日，4500 大卡、5000 大卡动力煤现货价格已经出现止跌反弹的迹象，预计港口动力煤现货价格的下跌已接近尾声，叠加后续化工和建材等非电行业需求有望逐步回升，预计煤炭价格下跌空间相对有限。

    关注电解铝纳入碳交易市场后水电铝溢价。据安泰科，使用火电生产电解铝的吨二氧化碳排放量约13 吨，而使用水电生产吨二氧化碳排放量仅为1.8 吨，按照2025 年3 月3 日国内碳价90 元/吨计算，每吨水电铝有望节约碳税1008 元成本，神火股份水电铝比例超5 成将有望承担更低的碳税。

    盈利预测、估值与评级： 考虑2025 年煤炭价格下跌空间或有限，未来几年电解铝价格中枢有望上移，电解铝利润有望持续走扩，我们上调盈利预测，预计2025 年-2026 年公司归母净利润分别为58.91 亿元/63.09 亿元（较前次预测上调0.1%/0.9%），新增2027 年归母净利润预测为69.72 亿元，对应当前股价的PE 分别为7/7/6 倍，考虑到电解铝价格中枢有望抬升，公司业绩有望保持增长，维持“增持”评级。

    风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；铝价、煤价下跌风险。