南网储能(600995)：来水增加增厚24年利润 新抽蓄25年投产可期

　　24 年归母净利稳健增长。24 年公司营收61.74 亿元，yoy+9.67%，归母净利11.26 亿元，yoy+11.14%，主要系调峰水电来水增加，发电量yoy+57.03%。

    　　24 年毛利率47.16%，yoy+1.23pct。24Q4 营收16.55 亿元，yoy+5.89%，归母净利0.81 亿元，yoy-58.21%，毛利率36.08%。

    　　25 年新抽蓄项目投产在即。24 年末，公司抽水蓄能装机1028 万千瓦，与上年持平，2025 年全面建成投产南宁、梅蓄二期项目，实现公司“十四五”抽水蓄能投产480 万千瓦的目标。力争“十五五”期间新增投产约1000 万千瓦。2024 年抽蓄单位收入403 元/kW，毛利率44.2%。

    　　24 年来水增加增厚利润，25 年或有望延续。24 年末，公司在运调峰水电机组装机总规模203 万千瓦，24 年发电量85 亿度电，yoy+57.03%，营收16.34亿，yoy+ 55.54%，单位电价0.19 元/度电，与上年持平，受益于来水增多，毛利率从23 年的41%提升至61%，其中天生桥调峰水电单位净利从0.04 元/度提升至0.06 元/度。22 年公司调峰水电发电量102 亿度电，23 年由于枯水期，发电量54 亿度电，24 年恢复至85 亿度电，25 年或有望延续。

    　　24 年受益于新电站投产，新型储能营收增加。24 年末，公司新型储能电站累计装机规模65.42 万千瓦/129.83 万千瓦时（含调试），23 年42.38 万千瓦。24 年新型储能营收2.78 亿元，yoy+197.62%，主要是佛山宝塘储能站投产。我们认为，未来发展快慢主要看储能政策是否能提升经济性。

    　　盈利预测及投资评级。我们预计公司25-27 年归母净利润分别为13.01/14.87/16.54 亿元，对应EPS 分别为0.41/0.47/0.52 元。可比公司2025年PE 为21 倍，我们给予南网储能2025 年30-35 倍PE 估值区间，对应合理价值区间为12.21-14.24 元。给予“优于大市”投资评级。

    　　风险提示：抽水蓄能和新型储能的建设不及预期、容量电价核算不及预期、电力交易市场发展进度不及预期。