涪陵榨菜(002507)：Q4业绩承压 25年目标稳健

　　Q4 收入/利润分别-14.77%/-23.12%，低于此前业绩预告，收入下滑主要受部分发货产品未计入收入，淡季市场费用减少，以及居民囤货需求减弱所致。25 年公司营收计划增长8%，目标稳健，上半年仍享受成本红利，预计利润增速快于收入。公司不断强化竞争优势，提升渠道管控和内部管理效率，使得发展更加稳健。在当前政策推动消费力稳健复苏的趋势下，公司通过经营策略调整，25年有望迎来复苏。当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意在成熟期显著提升分红，提高股东回报，建议底部加大布局。我们给与25-26 年EPS 分别为0.76、0.77 元，对应25 年18X 估值，维持“强烈推荐”评级。

    　　Q4 公司收入/归母净利润同比-14.77%/-23.12%，低于此前业绩预告。涪陵榨菜公布2024 年度报告，公司实现营业收入23.87 亿元，同比下降2.56%，实现归母净利润7.99 亿元，同比下降3.29%，实现归母扣非净利润7.32 亿元，同比下降3.13%。Q4 看，公司实现收入/归母净利润分别4.25 亿元/1.29 亿元，同比-14.77%/-23.12%，收入端下滑主要在于Q4 部分已发货产品，受会计准则影响未计入收入，同时需求端受淡季公司营销费用减少，以及居民囤货需求减少所影响。利润下滑主要受收入下滑所拖累。公司Q4 现金回款6.35 亿元，同比+10.90%，经营性现金流净额3.26 亿元，同比+85.23%，合同负债同比略有提升。公司24 年现金分红4.85 亿，分红率60.6%，相比23 年显著提升。

    　　产品结构优化，泡菜业务表现亮眼。24 年公司榨菜收入20.44 亿，同比-1.50%（量-1.7%，价+0.2%），Q4 拖累下榨菜全年销量下降幅度仍收窄，单价保持平稳，毛利率54.55%，同比-0.23pcts；萝卜收入0.46 亿，同比-24.44%（量-29.8%，价+7.6%），报告期加大了萝卜在特殊渠道小规格产品推广，销量同比下降较多，毛利率24.44%，同比-0.57pcts；泡菜收入2.30 亿元，同比+2.20%（量+16.1%，价-12.0%），毛利率27.84%，同比+1.73pcts；其他产品收入0.62 亿，同比-26.00%，毛利率39.78%，同比+3.04pcts。分区域看，华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北分别收入6.5 亿/4.3 亿/3.1亿/2.5 亿/2.1 亿/1.7 亿/2.2 亿/0.9 亿， 同比-3.10%/-2.95%/+0.20%/-4.88%/-7.11%/-6.31%/+0.69%/ +11.23%，出口端收入0.5 亿，同比+1.16%。分销售模式看，经销/直销分别收入22.3 亿/1.5 亿，同比-2.50%/-3.68%，经销收入占比超90%。24 年末经销商数量净减607 家至2632 家，系公司主动对经销商体系进行优化。

    　　毛利率承压，费用率优化，净利率下滑。24 年公司毛利率50.99%，同比+0.27pcts，销售费用率13.58%，同比+0.21pct，管理费用率3.94%，同比+0.35pct，净利率33.49%，同比-0.25pct。单Q4 看，公司毛利率为43.38%，同比-7.27pcts，主要系收入端承压叠加生产成本刚性影响；销售费用率12.26%，同比-0.95pct，渠道结构调整下费用投放效率优化；管理费用率7.58%，同比+2.73pct，其中薪酬增加影响较大；净利率30.28%，受毛利率下滑及管理费用攀升拖累，同比-3.29pcts。

    　　25 年展望：上半年成本红利延续，全年目标稳健。Q4 公司受收入跨期确认影响下滑较多，同时12 月底公司对发货有所控制，渠道库存良性，终端产品日期新鲜，蓄力25 年良性发展。25 年公司营收预算增长8%，营业成本预算增长6.25%，规划毛利率51.8%，同比+0.8pct。公司坚持“稳住榨菜，夯基拓新”战略不动摇，通过产品改善+2 元战略产品布局等策略，重新抢夺市场份额。

    　　盈利端看，今年青菜头采购价格相比去年平稳，25H1 仍将看到成本红利。中长期看，榨菜赛道逐步进入低速增长阶段，公司坚定策略拓展边界，持续探索酱类、复调、预制菜等产业，同时结合品牌传播为销售赋能，期待天花板再提升。

    　　投资建议：Q4 业绩承压，蓄力25 年良性发展，维持“强烈推荐”评级。Q4收入/利润分别-14.77%/-23.12%，低于此前业绩预告，收入下滑主要受部分发货产品未计入收入，淡季市场费用减少，以及居民囤货需求减弱所致。25年公司营收计划增长8%，目标稳健，上半年仍享受成本红利，预计利润增速快于收入。公司不断强化竞争优势，提升渠道管控和内部管理效率，使得发展更加稳健。在当前政策推动消费力稳健复苏的趋势下，公司通过经营策略调整，25 年有望迎来复苏。当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业看中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意在成熟期显著提升分红，提高股东回报，建议底部加大布局。我们给与25-26 年EPS 分别为0.76、0.77 元，对应25 年18X 估值，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：需求不及预期、成本大幅上涨、新品拓展不及预期