生益科技(600183)：高速CCL+高端PCB+传统业务涨价有望开启三重奏

　　事项：

    公司2024 年实现营业收入203.88 亿元（YoY+22.92%）；归母净利润17.39 亿元（YoY +49.37%）；扣非净利润16.75 亿元（YoY +53.42%）。2024Q4 单季度实现营业收入56.44 亿元（YoY+33%，QoQ+10%）；归母净利润3.66 亿元（YoY+38.24%，QoQ-16.68%）；扣非净利润3.62 亿元（YoY+45.39%，QoQ-10.39%）。

    　　评论：

    Q4 营收环比高增长，业绩或因原材料价格上涨、减值等短期因素承压。Q4收入环比增加5.28 亿元，剔除生益电子收入变化，估算主业CCL 收入增长约2.27 亿元，主要系传统消费电子产品在政策支持下回暖；AI 服务器及相关领域拉动了高速材料及高端产品的需求所致。Q4 毛利率为22.09%，环比略有下滑，我们推测主要系原材料价格略有上涨所致。三费率基本稳定，信用、资产减值等一次性影响单季度利润有所下滑。

    极低损耗产品已通过多家海外客户材料认证，高速CCL 业务有望迎来快速增长。AI 产业推动AI 服务器、高速交换机快速升级迭代，信号传递速度、数据量快速提升，对覆铜板提出了低损耗的要求。公司覆铜板是作为算力的硬件支撑，布局了全系列高速产品，包括Ultra Low-loss、Extreme Low-loss 及更高级别材料，可以满足不同应用领域的需求。公司极低损耗产品已通过多家国内及海外终端客户的材料认证。此外，公司加码研发投入，用于满足市场对新一代通用OKS 服务器、AI 服务器以及224Gbps 传输链路等的要求。未来随着高速CCL 业务放量，有望推动公司CCL 业务开启新一轮成长。

    PCB 业务加速趋势确立，AI 相关产品逐季放量可期。公司PCB 业务主要系控股子公司生益电子所经营。生益电子24 年扭亏为盈，业绩连续多个季度环比加速改善，我们推测主要系稼动率提升及高端AI 服务器业务放量带来巨大的利润率弹性。当前海外算力需求方兴未艾，国内算力需求快速爆发，国内外算力需求迎来共振向上，生益电子审时度势扩大高端产能，积极参与到此轮AI 产业浪潮，PCB 业务有望迎来高增长。

    投资建议：乘AI 产业东风，公司CCL 和PCB 业务再次携手共振，成长动能充足有望推动公司价值重估。公司高速CCL 产品已经通过国内及海外终端客户的材料认证，高速CCL 业务有望成为公司重要的业绩成长动能，控股子公司PCB 业务也迎来业绩高速成长，高端CCL+PCB 业绩高增有望复刻19 年5G 周期成长机遇，我们维持公司25-26 年并新增27 年盈利预测，25-27 年盈利预测为28.82/39.18/49.62 亿元。近期建滔率先涨价，周期涨价有望推动传统业务开启上行通道，周期成长有望迎来共振向上。参考历史估值中枢、5G 时期周期向成长切换，估值体系有望迎来重构，参考5G 时期公司估值切换的节奏，我们给予公司26 年30x 估值，对应目标价为48.3 元，维持 “强推”评级。

    风险提示：AI 产业发展不及预期、AI 服务器和高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、原材料涨价传导下游不及预期。