扬农化工(600486)2024年年报点评：农药周期见底 葫芦岛项目未来可期

　　事件:

    　　2024 年3 月25 日，扬农化工发布2024 年年度报告：2024 年实现营业收入104.35 亿元，同比下降9.09%；实现归母净利润12.02 亿元，同比下降23.19%；实现扣非后归母净利润11.63 亿元，同比下降22.81%；销售毛利率23.11%，同比下降9.73 个百分点，销售净利率11.53%，同比下降15.51 个百分点；ROE 为10.4%，同比下降6.8个百分点；经营活动现金流净额为21.55 亿元，同比下降10.00%。

    　　2024Q4 单季度，公司实现营业收入24.19 亿元，同比上升9.76%；实现归母净利润1.76 亿元，同比下降13.71%；扣非后归母净利润1.76亿元，同比下降13.1%。

    　　投资要点:

    公司降本增效对冲农药下行周期影响

    　　2024 年，全球农化行业仍处于深度调整期，市场内卷加剧。自2022年以来的新一轮产能扩张进入投产期，导致供应整体大于需求，产品价格持续下行，造成公司2024 年销售收入损失达15 亿元。

    　　分产品板块来看，农药原药板块实现营收64.18 亿元，同比下滑13%，毛利率为27.70%，同比下滑2.5 个pct；销量为9.99 万吨，同比+4%，平均价格为6.43 万元/吨，同比下滑16%。制剂板块实现营收15.45亿元，同比下滑8%，毛利率为29.77%，同比提升2.4 个pct；实现销量3.64 万吨，同比+2%，平均价格为4.25 万元/吨，同比-9%。面对产品价格下滑压力，公司把提质增效作为主要抓手，2024 年实现生产降耗及能源节支1.41 亿元，多措并举实现采购节支2.53 亿元。

    　　2024Q4 公司归母净利润为1.76 亿元，同比减少0.28 亿元，同比来看，2024Q4 产品价格下滑导致毛利润同比下滑0.28 亿元。

    菊酯产品价格略有反弹，静待行业需求修复

    　　据Wind，截至3 月28 日，杀虫剂夫菊酯、联苯菊酯的价格分别为11.5、13.0 万元/吨，当前价格分别处于2015 年9 月以来的12%、7%分位数；除草剂方面，草甘膦、麦草畏、硝磺草酮的价格分别为2.3、5.4、　　8.6 万元/吨，草甘膦价格处于历史23%分位数（2016 年6 月以来），麦草畏和硝磺草酮价格均低于历史低位；杀菌剂方面，苯醚甲环唑、丙环唑、氟啶胺、吡唑醚菌酯的价格分别为9.1、7.1、14.5、15.6 万元/吨，苯醚甲环唑价格环比上周上涨0.2 万元/吨。展望2025 年，预计农药市场将从“去库存”转入“去产能”阶段，需求端全球极端天气呈现多发趋势，病虫草害发生概率增大，将增加农药的刚性需求。

    葫芦岛一期一阶段已有合格产品，北方基地成长可期辽宁优创葫芦岛一期项目包括年产4500 吨/年杀虫剂、8050 吨/年除草剂和3100 吨/年杀菌剂、7000 吨农药中间体。据公司2024 年年报，辽宁优创一期投资预算数34.8 亿元，累计投入已达80%，其中，一阶段项目已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品，二阶段项目正在设备安装阶段。葫芦岛二期进展方面，公司加快编制优创二期项目清单。

    盈利预测和投资评级基于目前农药周期位置判断，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为119、136、154 亿元，归母净利润分别13.99、16.12、18.81 亿元，对应PE 16、14、12 倍，公司葫芦岛项目取得关键性进展，有望带动公司新一轮成长，维持“买入”评级。

    风险提示产品价格继续回落风险；上游原材料大幅涨价的风险；下游需求受极端天气影响风险；葫芦岛项目落地不及预期风险；农药行业竞争加剧风险。