三只松鼠(300783)2024年报点评：收入重返百亿 盈利改善兑现

　　事件:

    　　2025 年3 月27 日，三只松鼠发布2024 年报：2024 年实现营业收入106.22 亿元，同比+49.30%；归母净利润4.08 亿元，同比+85.51%；扣非归母净利润3.19 亿元，同比+214.33%。2024Q4 实现营业收入34.53亿元，同比+36.35%；归母净利润0.67 亿元，同比+32.63%；扣非归母净利润0.53 亿元，同比增长+229.16%。

    　　投资要点:

    　　收入重回百亿，D+N 全渠道布局下，各渠道均有亮眼表现。2024年公司线上营收74.07 亿元，同比+49.60%，其中抖音/天猫系/京东系分别为21.88/19.37/13.40 亿元， 分别同比+81.7%/+11.5%/+12.0%，抖音渠道快速增长的同时，天猫京东等传统货架电商也录得双位数增长的亮眼表现。2024 年公司线下实现营收32.15 亿元，同比+48.6%，其中分销和门店分别为26.41/4.04 亿元，同比分别为超80%/+12.9%。从增长绝对额看，2024H2 线上渠道/分销业务分别同比+6.3/7.4 亿元，分销业务接力线上成为重要增长动力，背后预计主要系：1）2024 年春节错期下备货前置；2）公司核心坚果礼盒增长稳健；3）日销品取得一定成效。

    　　核心坚果品类增长超40%，非坚果品类占比持续提升。2024 年公司核心产品坚果实现营收53.66 亿元，同比增长41%，占比50.52%；非坚果品类占比进一步提升，其中综合/果干/肉制品/烘焙分别实现营收20.17/5.82/9.61/15.01 亿元，同比+85%/+66%/+60%/+38%。公司加快布局多品牌矩阵，2024 年“小鹿蓝蓝”实现营收7.94 亿元，同比+35%。此外，公司进一步孵化超大腕（方便速食）、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）、第二大脑（咖啡）、金牌奶爸（宠物食品）等多个子品牌，形成多品牌矩阵，覆盖更多垂类赛道，以扩大非坚果类零食的占比，提升淡季收入占比。

    　　毛利率提升叠加管理费率优化，盈利能力提升。2024 年公司毛利率同比+0.92pct 至24.25% ； 销售/ 管理/ 研发费用率分别同比+0.19/-1.12/-0.08pct 至17.58%/2.08%/0.27%，最终2024 年公司实现扣非归母净利率3.01%，同比+1.58pct；归母净利率3.84%，同比+0.75pct（2024 年政府补助同比减少了0.52 亿元）。毛利率的提升背后是“一品一链”供应链的不断强化，公司目前在东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地，并规划七大零食工厂，目前肉食、手撕面包及蛋黄酥工厂已全面投产，以大幅提升零食自产比例，降低采购和生产成本。公司管理费率的大幅优化背后是组织效率的提升。

    　　启动H 股上市，布局长远。公司计划发行H 股股票并申请在香港联交所主板挂牌上市。目的：进一步落实“高端性价比”总战略，强化“制造、品牌、零售”前后一体化的全面布局，促进品牌知名度提升及全球供应链体系建设，拓展境外融资能力。当前公司为国内最大坚果生产制造商，建立了完善的全球采购体系，后续预计在供应链端有更多的动作。

    　　盈利预测及投资评级：目前公司改革进展顺利，在“高端性价比”总战略牵引下，形成“D+N”的全渠道协同体系。展望后续，公司线上渠道市占率仍有望持续抬升，分销发力后，线下短板迎来改善，多品牌布局提升收入弹性。利润端，公司不断加码上游供应链，自产比例有望持续提升，进而改善盈利能力。根据公司业绩公告，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入为134.29/170.54/200.86 亿元，同比+26%/+27%/+18%；归母净利润5.29/7.28/9.04 亿元， 同比+30%/+38%/+24% ； EPS 分别为1.32/1.82/2.25 元，对应PE 分别为21/15/12X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。