当升科技(300073)：Q4减值导致三元亏损 铁锂放量盈利转正

　　投资要点

    　　业绩符合预期。公司24 年营收76 亿元，同-50%，归母净利润4.7 亿元，同-76%，扣非归母净利2.7 亿元，同-86%，毛利率12.4%，同-5.7pct；其中24Q4 营收21 亿元，同环比-20％/+4％，归母净利润0.08 亿元，同环比-98%/-96％，扣非归母净利-0.5 亿元，同环比-114%/-147%，毛利率10.4%，同环比-6.6/-1pct。公司此前预告24 年归母净利4.5-5.2 亿元，业绩符合预期。

    　　三元：Q4 受减值影响扣非亏损、25 年海外占比提升盈利恢复。出货端，24 年三元正极出货约4 万吨，同减30%+，其中我们预计Q4 三元出货1 万吨左右，环比持平。公司3 月公告与LGES、SK On 签订长期供货协议，预计在2025 年至2027 年分别向LGES、SK On 出货11、1.7 万吨正极材料；我们预计25 年公司三元正极出货5-6 万吨，同增30-50%，海外订单占比将由24 年的50%提升至25 年的60%。盈利端，24 年营收51 亿元，均价12.9 万/吨，单吨毛利2.1 万元；我们测算Q4 三元正极单吨扣非亏损0.5 万元左右，客户Northvolt 破产计提应收账款坏账准备1.36 亿元，若加回，单吨扣非利润0.8 万元+，环减20%，主要由于Northvolt 订单取消，海外订单占比由Q3 的50%下降至Q4 的40%；我们预计随着海外订单释放，25 年盈利水平恢复1 万/吨左右。

    　　铁锂：Q4 出货大幅提升盈利转正、25 年出货同比翻倍、盈利进一步好转。出货端，24 年铁锂正极出货近6 万吨，其中我们预计Q4 铁锂出货近3 万吨。公司现有4 万吨自有产能+7-8 万吨代工厂产能，25H2 公司自有产能新增8 万吨，25 全年有效产能预计达15 万吨（自有+代工厂），我们预计25 年铁锂出货12 万吨+，同比翻倍。盈利端，24 年营收17.5亿元，均价近3 万/吨，单吨毛利150 元；24Q4 铁锂盈利转正，25 年盈利有望进一步好转。

    　　Q4 现金流下降、资本开支放缓。公司24 年期间费用率6.7%，同+4.2pct，其中Q4 费用率5.8%，同环比+3.4/-1.3pct；24 年经营性净现金流16 亿元，同+31%，其中Q4 经营性现金流4.5 亿元，同环比-176%/-36%；24年资本开支8.6 亿元，同-35%，其中Q4 资本开支2.2 亿元，同环比-52%/+6%；24 年末存货10.6 亿元，较年初+53%。

    　　盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026 年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润6.0/7.3/10.2 亿元（25-26 年原预期6.0/7.3亿元），同比+27%/+21%/+40%，对应PE 为35x/29x/21x，考虑剔除减值影响，公司盈利仍好于市场平均水平，且25 年海外客户占比有望进一步提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。