赢合科技(300457)：锂电设备破晓时 电子烟起燎原势

　　事件:

    　　2025 年3 月29 日，赢合科技发布2024 年年报。

    　　2024 年：公司实现营收85.24 亿元，同比-12.58%；归母净利润5.03 亿元，同比-9.14%；毛利率30.3%，同比+0.5pct；销售净利率12.3%，同比+1.9pct。

    　　2024Q4：公司实现营收20.45 亿元，同比-9.20%；归母净利润0.07 亿元，同比-82.89%；经营活动净现金流达9.28 亿元，超过前三季度累计负现金流，并创下单季度历史新高。

    　　投资要点:

    　　2024 全年锂电设备继续承压，Q4 订单回款或明显改善；电子烟表现持续亮眼。

    　　1）锂电设备：2024年收入49.51 亿元，同比-19.41%；毛利率14.32%，同比-5.24pct；锂电设备及其他业务净利润为-2.35 亿元，同比转亏。

    　　2024 年公司锂电设备持续承压，主要受全年设备验收节奏放缓影响，公司也相应计提较多减值（资产减值1.7 亿元，信用减值2.27 亿元）。

    　　但从现金流来看，2024Q4 订单回款节奏或有明显加速。且目前存货已降至较低水平，后续减值有望持续收窄。

    　　2）电子烟：2024 年斯科尔收入31.91 亿元，同比-4.50%，主要原因是：英国和德国仍是目前斯科尔主要收入来源，2024 年两国电子烟市场需求结构调整、当地政策法规收紧、市场竞争格局变化等多重因素叠加，导致中国向两国的电子烟出口额分别同比下滑13.6%和14.7%。2024 年斯科尔净利润为12.86 亿元，同比+29%；净利率达40.32%，同比+10.39pct。盈利能力再次大幅提升，我们认为主要系公司供应链管理、成本控制和市场定价等策略效果显著。

    　　展望未来，公司锂电设备有望受益于国内锂电池扩产复苏+公司出海步伐加快+固态电池产业化；电子烟业务进军美国、东南亚等市场打开成长空间。

    　　1）锂电设备：①随着国内头部锂电池厂商开工率提升及扩产规划持续推进，2024Q4 起国内锂电设备行业复苏趋势逐步确立。今年1月，公司接连中标头部客户大单，包括Y 客户国内外多个产地的涂布至组装线段订单，以及H 客户核心项目的涂布和辊分设备订单，　　迎来开门红。②海外锂电池扩产需求明确，2024 年公司陆续取得欧美、日韩、印度、东南亚等地区的锂电设备订单，出海已实现较大突破。③固态电池方面，2024 年公司湿法固态涂布机和干法搅拌机已发货至国内头部客户现场；并推出第三代干法搅拌纤维化+干法成膜全固态工艺设备，目前正开发第四代量产机型。

    　　2）电子烟：以欧洲市场为基，斯科尔正加大品牌投入和市场拓展力度，积极布局北美、东南亚、俄罗斯等重要市场。其中，美国是中国电子烟最大的出口国，据雾谷圈公众号，2024 年该出口额为37亿美元，同比+20%，占中国电子烟出口总额的34%。2024 年斯科尔3 款产品获得美国PMTA STN 编号，2025 年起美国市场有望贡献较大增量。

    　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027 年营收分别为97/115/137 亿元，归母净利润分别为8.44/11.14/14.27 亿元，同比+68%/+32%/+28%，对应PE 分别为15/11/9X。我们认为，2025 年或将是公司锂电设备连续下滑两年之后困境反转的第一年，亦或是电子烟在美国等新市场放量的一年，两大业务共振向上。首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：下游锂电池扩产不及预期，市场竞争加剧，应收账款发生坏账风险，存货跌价风险，业务规模快速扩大导致的管理风险，汇率波动风险，海外政策环境变化。