泛微网络(603039)：关注AIAGENT落地以及持续降本增效

　　2024 年业绩低于我们预期

    　　泛微网络公告2024 年年报，全年收入23.61 亿元，同比下滑1.4%，归母净利润2.03 亿元，同比增长13.6%，扣非归母净利润1.67 亿元，同比增长13.0%。单季度来看，公司4Q24 收入9.76 亿元，同比下滑1.9%，归母净利润1.17 亿元，同比下滑30.2%（4Q23 同期为公司冲回部分股权激励费用后的单季度利润高基数）。公司2024 年收入和净利润低于我们预期，主要是由于公司下游客户需求波动所致。

    　　发展趋势

    　　降本增效费用优化，利润端压力逐步释放。公司2024 年业务毛利率为93%，持续维持较高毛利水平，而在费用端方面各项均有所收窄。公司2024 年销售/管理/研发费用率分别为68.3%/3.1%/13.8%，分别较2023 年同比收窄1.4/0.6/1.1 个百分点，全年公司员工总数为1,448 人，较2023 年同比人员规模减少13%。虽然近年来公司下游需求有所波动，但公司在人员投入和费用端持续加大优化力度，同时公司投资的契约锁等旗下企业在利润端的亏损也在持续收窄，使得公司在利润端实现较好的恢复性增长。

    　　AI Agent 产品体系已成，2025 年展望规模商业化。公司在2024 年进一步打磨整合其面向企业的AI Agent 产品体系，在智能小e 的基础上研发并推出了以“大模型+小模型+智能体”为架构的泛微数智大脑 Xiaoe.AI，为业务系统提供智能服务基座。通过通用大模型实现基础推理能力，叠加行业专用小模型（如票据识别、意图识别模型）提升专业度，配合智能体实现业务场景化处理，在OA 办公、文档管理、采购管理、销售管理、人力管理等多个环节赋能客户，提升公司产品竞争力和价值量。目前公司Xiaoe.AI 等系列AI Agent 产品已面向标杆客户实现初步落地，2025 年我们预计公司也会加大AI 相关产品的推广力度，为公司收入贡献新的增长点。同时公司作为腾讯投资企业，近期也在持续加强与腾讯云、企业微信等业务实体的合作，我们认为公司后续与腾讯生态相关更为深入的业务协作同样值得期待。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司下游客户需求仍存在不确定性，我们下调公司2025 年收入预测3%至25.57 亿元，下调公司2025 年净利润预测6%至2.84 亿元，引入公司2026 年收入预测27.88 亿元，净利润预测3.55 亿元。维持跑赢行业评级，考虑到近期行业估值中枢上行，且公司AI Agent 产品规模化落地预计要在2026 年才能够在业绩端体现，25 年仍处于商业推广期，将公司估值切换至36 倍2026 年P/OCF，上调目标价31%至68 元，较当前股价有7%的上行空间。当前股价对应38/33 倍2025/2026 年P/OCF。

    　　风险

    　　AI 产品商业落地进度不及预期；下游客户需求波动。