海螺水泥(600585)：行业供给侧协同加码 盈利能力有望边际修复

　　公司2024 年实现营业总收入910.30 亿元，同比下滑35.51%；实现归母净利润76.96 亿元，同比下滑26.19%；扣非后归母净利润为73.65 亿元，同比下滑26.06%。基本EPS为1.46 元/股，同比减少0.51 元/股；加权平均ROE为4.14%，同比下降1.50pct。（2024 年内公司因收购海螺信息工程公司及其附属公司中碳公司，属于同一控制下企业合并，本报告均采用追溯后数据计算）

    水泥熟料量价齐跌，骨料及商混业务逆势增长。公司2024 年实现营业总收入/归母净利润910.30 亿元/76.96 亿元，分别同比-35.51%/-26.19%。分业务看，2024 年，水泥自产品销售/贸易业务/熟料/骨料及机制砂/商混业务收入分别为732.14 亿元/9.42 亿元/50.33 亿元/46.91 亿元/26.74 亿元，分别同比-12.89%/-60.00%/-25.33%/+21.40%/+18.64%。水泥自产品及贸易业务受限于行业竞争加剧，量价齐跌。2024 年公司水泥和熟料合计净销量为2.71 亿吨，同比-7.46%，其中水泥熟料自产品销量为2.68 亿吨，同比-6.05%，水泥熟料贸易业务销量296 万吨，同比-60.77%。经测算，公司水泥熟料自产品吨售价约246 元/吨，同比-10%，自产品吨成本为187 元/吨，同比-9%，自产品吨毛利为59 元/吨，同比-14%。

    　　产品结构优化带动利润率改善，现金流表现稳健。公司2024 年销售毛利率/销售净利率为21.70%/8.42%，分别同比+5.12pct/+0.81pct。分业务看，公司自产品42.5 级水泥/32.5 级水泥/ 熟料毛利率同比分别-0.89pct/-1.02pct/-5.65pct 至24.34%/29.31%/9.41%，骨料及机制砂综合毛利率为46.91%，同比-1.41pct；商品混凝土综合毛利率10.00%，同比-1.00pct，除低端水泥贸易业务（毛利率1.37%）以外，其余业务毛利率均有所下降，但受益于毛利率相对较高的水泥熟料自产品业务和骨料及机制砂业务收入占比的提升，公司综合毛利率得以提高。费用端，2024 年公司期间费用率为10.38%，同比+3.38pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.33pct/+2.52pct/+0.03pct/-0.49pct。2024 年公司经营活动产生的现金流净额为184.76 亿元，同比减少7.96%，现金流表现较为稳健，降幅显著小于收入和利润降幅；期末在手货币资金达702.29 亿元。

    　　产能扩张持续推进，龙头地位稳固。从产能看，公司2024 年增加熟料产能230 万吨（海外）至2.74 亿吨，增加水泥产能800 万吨至4.03 亿吨，增加骨料产能1450 万吨至1.63 亿吨，在运行商品混凝土产能达到5190 万立方米，在运行光储发电装机容量增至645 兆瓦。产业链延伸方面，公司年内投产了六个骨料项目、新增了十五个商品混凝土项目。2025 年，公司计划资本性支出119.8 亿元（同比24 年缩减23%），以自有资金为主，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等；预计全年新增骨料产能1960 万吨（预计产能同比+12%至1.826 亿吨）、商品混凝土产能2780 万立方米（预计产能同比+54%至7970 万立方米），计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.68 亿吨（同比持平），预计吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定。2025 年国内水泥行业产量同比-10%至18.25 亿吨，以公司自产品销量测算，海螺水泥国内市占率达到14.68%，同比增加约0.6pct；考虑到2025 年行业产量预计仍将下行，若公司销量持稳，市占率有望进一步提升，龙头地位稳固。

    　　水泥供给侧改革持续深化，维持“强烈推荐”评级。行业层面，水泥产能置换规则加严，叠加超产限制，以及节能减碳要求，有助于促进落后产能持续淘汰出清。行业龙头竞争策略转变，有利于共同维护行业竞争秩序、保障利润率回到健康水平。公司层面，海螺水泥产能规模和成本优势突出，并在低碳环保、节能降碳改造方面领先于行业，同时在新能源领域积极探索，加快新能源产业链发展，持续强化龙头优势。考虑到水泥需求仍处于下行通道，我们略下调盈利预测并引入27年预测值，预计2025-2027年EPS分别为1.82元、1.98 元、2.14 元，对应PE 分别为13.3x、12.3x、11.3x，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：地产与基建投资大幅下滑，原材料与燃料成本大幅上涨，行业竞争加剧，新建项目投产不及预期。