固定收益专题：博弈下修的五个视角

　　影响下修决策的五大因素：

    　　1）剩余期限。站在转债发行人立场，可转债发行目的就是为了低成本融资，所以发行方会在转债转股期内尽量推动投资人主动转股，避免到期大规模兑付本息。可转债存续期一般为五年或六年，到了最后两年，转债发行方促转股压力越大，下修动力也更强。在12 只下修样本中，平均剩余期限为2.11 年，其中7 只转债的剩余期限不足两年，游族转债、好客转债、恩捷转债等剩余期限仅有几个月。

    　　2）兑付压力。债务杠杆较高、现金流差的发行主体到期还本付息的压力较大，公司更倾向于推动投资人主动转股，所以当触发下修条件时，及时下修概率较高且下修幅度较大。具体来看，本次选择下修的12 只转债的平均资产负债率为52.32%，有6 只发行人资产负债率超过60%。如广大转债、天23 转债、宏图转债剩余期限超过3 年，但转债规模、负债规模、财务杠杆都处于高位水平。

    　　3）行业景气度。一可转债的定价来自于两部分，一部分是纯债价值，一部分是对正股的看涨期权，正股走势对转债行情有大影响。因此，在行业景气度上行或权益市场整体进入右侧行情，公司估值上涨，转债的期权价值随之提升，配合主动下修可以短期提高转股价值，促使投资人主动转股博取权益更大收益。具体来看，除了临到期转债，本次下修标的如力合转债、天23 转债、华亚转债、宏图转债，在没有短期兑付压力下仍然选择趁势下修。

    　　4）正股稀释率。股价下跌和股权稀释是影响掣肘的重要因素之一。当公司对股价有诉求、以及大股东有短期套现等意向时，公司不太倾向于下修。

    　　不过当前权益市场震荡上行，正股股价预期较为乐观，发行方对股权稀释的担忧相对较小，主要是考虑大股东的主观意愿。

    　　5）大股东持券情况。如果大股东已经减持了较多转债，下修对股权的稀释影响更直接，大股东容易驳回下修提议或延迟下修进度。反之，如果大股东尚未减持转债，或者仍持有较多份额的转债，下修尽管会稀释原有股权，但可以通过转股补充新的股本，控股比例影响相对较小，大股东对下修敏感程度有限。如2023 年8 月14 日上市的众和转债，董事会在2024年1 月9 日即提议下修，当时转债尚在解禁期，大股东尚未减持转债。在近期下修案例中，力合转债、天23 转债、华亚转债的实控人持有公司转债的比例均在10%以上。

    　　博弈下修时点的选择：根据样本的公告情况，我们将入场时点分为三类，1）下修提示公告日；2）董事会提议下修公告日；3）股东大会通过下修提案后，公告的下修实施日。分别回测前两个时点持有至下修当日、第三个时点持有5 个工作日后卖出的期间收益。我们发现，提前在下修提示公告日埋伏显著跑赢董事会提议下修、下修实施日入场的期间收益。

    　　结合以上的样本分析，我们认为新乳转债、塞力转债、华亚转债、博瑞转债、超声转债、佳力转债、九强转债等发行主体更有可能实施下修，建议提前布局。

    　　风险提示：超预期货币政策；关税加码；正股业绩低于预期。