节能风电(601016)：看好25年风况修复带来的业绩弹性

　　公司发布24 年业绩：实现营业收入50.3 亿元，YOY-1.7%；实现归母净利13.3 亿元，YOY-12%，其中Q4 归母净利1.5 亿元，YOY-53%。原平项目（10 万千瓦风电）计提固定资产减值损失约0.5 亿元；投资收益同比-0.4 亿元（23 年有处置交易性金融资产的基数影响）。

    　　我们测算公司24 年度电净利0.114 元，同比-0.016 元。主因：（1）度电收入0.428 元，同比-0.008 元，电价下行主要受新增平价项目及市场化交易影响（公司2024 年新增并网项目69 万千瓦，占24 年底运营装机比例11%），电价降幅整体可控。（2）度电成本0.216 元，同比+0.014 元，主因风电利用小时同比-168 小时；（3）财务费用下行，贡献度电利润增量约+0.01 元。

    　　新能源市场化大势所趋，电力交易能力弥足珍贵。公司24 年市场化交易比例达54.4%，同比+10.9pct。从表2 分区域的电价来看，（1）公司甘肃省2024年上网电价为462 元/MWh，较23 年上浮约3 分钱，且显著好于甘肃省同期风电结算均价388 元/MWh。（2）在平价机组占比为主的山西、河南、山东、陕西等区域，公司24 年平均上网电价分别为343、428、352、581 元/MWh，同比+20、-26、-1、+9 元/MWh。我们认为，未来随新能源市场化交易比例逐年提升，行业电价或呈下滑趋势，但公司机组结构以存量风电为主，且电力交易经验优势有望平滑这一影响，预计电价趋势将较同行更平稳。

    　　25 年业绩简算：（1）装机：假设25 年新增80 万千瓦风电；（2）利用小时：

    　　假设2025、2026 年风况有所恢复，陆风维持在2200 小时左右，海风维持在2700 小时左右。测算公司25 年风电发电量将同比增长15%。（3）电价：考虑公司电价相对稳健，假设25 年电价下行0.015 元/度；（4）在财务费用继续下行的背景下，我们测算公司25 年度电净利0.115 元/度，归母净利15.3亿元。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2025-27 年实现归母净利15.3/17.5/19.0 亿元，对应25-27 年EPS 为0.24/0.27/0.29 元。可比公司25 年平均PE 16 倍，给予公司25 年13-15 倍PE，对应合理价值区间3.12-3.6 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。新能源市场化交易扩大项目盈利下滑，风资源波动影响公司利润。