招商轮船(601872)：24Q4净利润超预期 VLCC有超额、集运贡献较大增量

　　投资要点

    　　经营业绩表现：2024 年公司实现营收257.99 亿元/-0.32%，归母净利润51.07 亿元/+5.59%。其中Q4 单季营收65.03 亿元/-5.18%，归母净利润17.38 亿元/+61.1%，创近三年单季新高。（远超我们Q4 前瞻的归母净利润预期9.5 亿元）

    分业务解析：油运表现超越市场、散货+集运贡献业绩增量油轮：全年收入92.06 亿元/-4.8%，净利润26.35 亿元/-14.5%。油轮运费率全年呈现前高后低、震荡下行走势，在 9 月底跌至年内最低点后有所反弹，但11 月开始再次下探，整体呈现反季节。分船型来看，VLCC、苏伊士和阿芙拉船型平均 TCE 分别为$3.9w/d、$4.7w/d 和$4.4w/d，同比分别-20.5%、-15.5%和-21.7%。公司VLCC 船队实现 TCE 水平显著跑赢指数，但比2023 年下降 10%左右。散货：收入79.40 亿元/+11.7%，公司把握好望角船型旺季红利，散货船队实现净利润15.48 亿元/+72%。集运：收入54.34 亿元/-1.9%，24H2 新增运力大部份投入高增长的东南亚、南亚航线，东南亚、印巴航线运力同比增长均超过100%，集装箱船队净利润13.14 亿元/+50.5%。

    　　船队结构优化，未来2 年资本开支规模较大，分红+回购彰显诚意

    2024 年，公司新接收3 艘阿芙拉型油轮，下单了5 艘阿芙拉型油轮、5 艘VLCC、10 艘散货船、6+6 艘LNG 船。公司2025-2026 年资本开支分别为117、142 亿元。24 年经营性现金流84.76 亿元/-4.95%，资产负债率42.2%/+2.0pct。拟每10 股派1.56 元，全年分红率40.7%，叠加回购金额1.32亿元，现金分红+回购合计占归母净利润的43.3%。

    　　2025 年运价中枢有望维持高位，新兴市场红利或将加速释放展望

    2025 年，我们预计，多重因素综合影响下，油轮吨海里贸易和运费市场有望继续保持积极趋势。2025 年VLCC 船队名义运力预计将缩减，考虑到“影子船队”日益受限、老龄船特别是不断扩大的被美国 OFAC 列入 SDN 清单的船队非常低效，实际有效运力供应缩减有望远高于名义运力的减少。且如果相关制裁取消或逐步退出，老龄油轮大概率将迎来拆船高峰。我们预计 2025 年乃至今后几年油轮市场供需基本面仍将处于良好水平，其中 VLCC 有望在多年以后重拾领头羊地位，并在未来几年引领市场。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预测公司2025-2027 年归母净利润将分别达到66.85、69.53、73.11 亿元，考虑到VLCC 行业有望维持高景气度、干散货有望受益于西芒杜铁矿投产等利好、集运市场东南亚景气度正佳，公司多板块业务有望持续协同并进，维持“增持”评级。

    　　风险提示：俄乌、红海局势缓和，关税战导致经济回落等。