嘉益股份(301004)：高增延续 客户扩张可期

　　事件：公司发布2 024 年报。全年收入实现 28.36 亿元（同比+59.8%），归母净利润实现7.33 亿元（同比+55.3%），扣非归母净利润实现7.25 亿元（同比+55.5%）；24Q4 收入实现8.51 亿元（同比+55.6%），归母净利润实现2.02亿元（同比+27.7%），扣非归母净利润实现2.01 亿元（同比+40.9%）。Q4 收入延续高增，利润端汇兑正向贡献，1）海外产能爬坡，固费摊销不足（越南基地24 年亏损约0.34 亿），2）股份支付费用&可转债发行费用提升。

    　　外销高景气延续，核心客户高增。2024 年公司核心客户PMI（（Stanley+星巴克）收入实现24.72 亿元（同比+63.0%），收入占比高达87.2%（同比+2.2pct），海外头部品牌依托资金&渠道&营销等优势持续抢占份额，并加速向全球扩张。

    　　此外，其他保温杯客户亦呈现稳健增长态势，除Stnely 外公司前四大客户合计同比增速达28.7%。展望未来，根据我们跟踪，海外景气延续（25 年1-2 月保温杯出口高基数下同比仍+4%），我们预计公司Q1 仍有望维持高增，利润端受制于外部影响短暂承压。此外，公司作为行业核心供应商，凭借优异生产效率、海外稀缺产能，我们预计新客户开拓顺畅。

    　　全球布局深化，关税风险可控。2016-2023 年美国保温杯进口中，我国占比均达96%+，美国产业链高度依赖中国，且保温杯产业加价倍率高，若加征关税，上游供应商传导能力较强；此外，嘉益供应链效率明显领先同行，加征关税后制造优势有望进一步凸显，因此我们认为整体关税风险可控。2024 年公司产销量已超6000 万只，越南1350 万只项目已于24 年底落地，伴随产能利用率提升，越南基地盈利有望改善。

    　　盈利能力短暂承压，未来有望平稳改善。2024 年公司毛利率为37.7%（同比-3.1pct），净利率为 25.8%（（同比-0.8pct）；单Q4毛利率为33.3%（（同比-10.5pct/环比-6.1pct），净利率为23.7%（同比-5.2pct/环比-2.3pct）。毛利率承压主要系海外产能仍处爬坡阶段且效率低于国内，未来有望平稳改善。费用方面，Q4期间费用率为4.1%（同比-8.0pct），销售/研发/管理/财务费用率同比分别-0.5%/-0.9%/-2.3%/-4.3%。

    　　盈利预测：我们预计25-27 年归母净利润分别为8.5、10.3、12.5 亿元，对应PE 估值分别为12.3X、10.2X、8.4X。

    　　风险提示：竞争加剧，海外需求提升不及预期，贸易摩擦加剧。