皖通高速(600012)：24年盈利略超预期 路产收购完成

　　皖通高速发布年报，2024 年实现营收70.92 亿元（同比+6.94%），归母净利16.69 亿元（同比+0.55%），扣非净利16.77 亿元（同比-3.39%）。其中Q4 实现归母净利4.48 亿元（同比+45%）。公司24 年归母净利较我们预期（15.95 亿元）高出4.6%，差异主因：1）折旧摊销、养护成本同比下降；2）金融资产的投资收益同比增长。公司拟派发2024 年度含税股息0.604元/股（2023 年度股息0.601 元/股），分红比例维持60%，A 股、H 股股息率达到3.6%、6.1%。维持“买入”评级。

    　　24 年盈利下滑主因需求不足、改扩建施工、路网分流影响公司24 年通行费收入同比下降5.2%，主因：1）车流内生增长偏弱，主要路段合宁高速通行费同比下滑1.1%；2）改扩建施工引起车辆绕行，宣广/广祠高速通行费同比下滑55/50%；3）路网变化总体偏负面影响。正面路网变化包括：1）无岳通车（23 年10 月）使岳武东延线全线贯通，岳武高速通行费同比增长66%；2）受益于江苏段/浙江段在22 年9 月/12 月建成贯通，宁宣杭高速通行费同比增长56.5%。负面路网变化包括：1）无岳通车与宣广改扩建使高界高速/安庆大桥通行费同比下降12/9%；2）因滁天高速分流及宁淮高速江苏段改扩建，宁淮高速天长段通行费同比下降12%。

    　　24 年成本小幅下降，25 年1Q 车流景气度边际改善公司24 年收费公路业务成本同比下降1.5%，其中折旧摊销、养护成本同比下降4.3%、6.3%；财务费用同比下降39%，主因LPR 降低及存量贷款进行低利率置换。公司在23 年、24 年录得公允价值变动损失1.09 亿元、0.32 亿元，主因中金安徽交控REIT 的价格下跌，使23 年盈利基数较低。

    　　展望25 年1Q，货车景气度预计边际改善。据交通部，年初至3/23，全国高速货车日均通行量同比增长约4.2%。宣广高速已在年初完成改扩建，预计对宣广/广祠/高界高速、安庆大桥的车流量有正面影响；与宣广相邻的安徽沿江高速已披露1-2 月通行费同比增长13%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司已完成收购阜周、泗许高速，我们上调2025 年归母净利9.7%至18.8 亿元；考虑公司启动高界高速改扩建，施工期的后两年可能引起车辆绕行，我们下调2026 年归母净利5.6%至17.4 亿元；首次引入2027 年预测16.2 亿元，盈利同比下滑主要考虑高界高速改扩建的影响。我们仍基于DCF 估值法，给予A 股/H 股目标价18.6 元/15.8 港元（前值18.6 元/16.5港元），WACC 采用5.0%/6.5%（前值5.37%/7.31%），其中股权IRR 采用6.5%/8.9%（前值6.7%/9.6%）。

    　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。