锦泓集团(603518)：线上稳中有增 渠道结构调整继续推进

　　【投资要点】

    　　公司公布2024 年报，24Q4 营收同比小幅增长。2024 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润43.95/3.06/2.78 亿元，分别同比-3.29%/+2.90%/+2.77%。营收与此前业绩快报一致，归母净利润/扣非归母净利润较快报值微降0.24%/1.16%。2024Q4 单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润14.73/1.45/1.36 亿元，分别同比+1.65%/+35.03%/+29.09%。

    　　加盟渠道增长，线上基本持平而直营同比下滑。分渠道看，2024 年公司直营/加盟/线上渠道分别实现收入22.07/3.87/17.44 亿元，同比-10.36%/+21.05%/+0.40%。受外部消费环境变化等相关因素的影响，公司线上业务稳中有增，而线下业务略有下滑。

    　　云锦及IP 授权收入高增，TW 渠道调整继续推进。分品牌看，TW/VG/云锦分别实现收入34.77/7.80/0.81 亿元， 分别同比-0.84%/-19.03%/+63.93%，其中TW 男装和童装皆双位数增长，女装有所下滑。门店数量方面，2024 末TW 共1047 家，较23 年末净关51家（同比减少4.6%），TW 直营转加盟继续推进；2024 末VG 共186 家，较23 年末净关11 家（同比减少5.6%）。2024 年连续开业12 个月以上的TW/VG 门店的平均营收分别YOY+0.36%/-4.36%。此外，2024 年公司IP 授权营收3356 万元/YOY+88.4%，尤其家纺项目营收同比增长约236%，创历史新高。

    　　全年净利率小幅提升，费率管控有所加强。2024 年公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为68.63%/6.97%/6.32%，分别同比-0.56/+0.42/+0.37pct 。TW/VG/ 云锦的毛利率分别同比-0.95/+0.26/+1.39pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为50.80%/4.33%/2.85%/1.54%，同比-0.54/+0.43/+0.37/-0.50pct。销售费用下降主要由于公司加强费率管控，管理费用增加主要系职工薪酬增加，而财务费用同比减少2481 万元，主要系长期借款余额减少致利息支出减少。24Q4 单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为48.3%/2.89%/1.91%/1.45% ， 分别同比

    　　-2.86/-0.18/-0.02/+0.37pct。

    　　分红率有所提升，终止定增融资。2024 年公司分红率36.73%（含回购），较2023 年有所提升，2024 年股息率3.16%。此外，2024 年末公司资产负债率降至38.91%，并已于 2025 年 1 月偿还完毕前期发行的可转债未转股部分本息。公司认为当前经营状况及银行授信已能够满足业务发展的资金需求，将终止向特定对象发行股票。

    　　【投资建议】

    　　基于公司2024 年业绩表现及经营情况，我们小幅下调公司2025-2026 年归母净利润至3.57/4.17 亿元，同比+16.45%/+17.04%；同时新增2027 年归母净利预测5.13 亿元，同比+22.95 %。2025-2027 年EPS 分别预计为1.03/1.20/1.48 元/股。对应2025 年3/28 日收盘价，2025-2027 年PE 分别为8.9X/7.6X/6.2X，维持对其“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　消费恢复不及预期的风险、店态转型及拓店不及预期的风险、IP拓展不及预期的风险、产品研发设计偏离市场潮流的风险