中国国航(601111)：业绩持续改善 中长期盈利弹性可期

　　中国国航2024 年四季度归母净利润同比减亏。2024 年公司营业收入1666.99亿元，同比增长18.1%，实现归母净利润-2.37 亿元，同比减亏，其中单四季度公司营业收入385.5 亿元，同比增长8.21%，实现归母净利润-15.99 亿元，同比减亏。

    　　国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024 年四季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长15.6%、19.4%以及12.6%，且分别为2019 年同期的132.8%、121.7%以及122.2%；客座率恢复至79.68%，同比提升了4.5 pct，相较2019 年减少了0.4pct。其中，国内航线的RPK 和ASK 分别恢复至2019 年的140.4%和139.2%，国内客座率恢复至82.3%，同比提升了4.7 pct；国际航线的RPK 和ASK 分别恢复至2019 年的91.4%和96.0%。2024 年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，全年国内航线的客公里收益同比下降9.7%，四季度单位RPK 营业收入为0.55 元，同比下降9.4%，相较2019 年下降4.3%。

    　　得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，四季度公司营业成本实现384.4 亿元，同比上升4.9%。得益于经营效率提升以及航油价格下降，单位ASK 营业成本为0.44 元，同比下降6.9%，相较2019 年提升4.8%，从而促使公司毛利率同比提高3.2 pct 至0.28%。2024年全年公司净引进25 架飞机，机队规模达到930 架，2025 年公司计划净引进30 架飞机，考虑到飞机制造商产能受限，预计2025 年飞机引进速度仍将维持低位。

    　　风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。

    　　投资建议：维持“优于大市”评级。

    　　考虑到2025 年宏观经济仍然压力较大以及国际航线恢复较慢，我们下调了公司盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利分别41.4 亿元、72.9 亿元、90.3 亿元（2025-2026 年调整幅度分别为-11%/-10%），建议关注国内航空出行需求和票价表现的边际变化，中长期看好民航复苏趋势，维持“优于大市”评级。