北新建材(000786)：石膏板盈利具备韧性 两翼业务继续发力

　　【投资要点】

    　　公司公布2024 年报。2024 年，公司实现收入258.2 亿元，同比+15.1%，归母净利润36.5 亿元，同比+3.5%。对应Q4 实现收入54.6 亿元，同比+1.5%，归母净利润5.0 亿元，同比-34.7%。

    　　石膏板均价承压下行，销量及毛利率具备韧性。2024 年公司石膏板销量21.71 亿平米，同比基本持平，石膏板业务收入同比-4.8%至131亿元，测算石膏板均价同比-0.30 元至6.04 元/平米。结合公司24 年中报石膏板业务营收同比+4.05%，我们判断24H2 市场竞争氛围较浓，量价压力或在24Q4 表现更为明显。公司2024 年石膏板毛利率38.51%，同比+0.02pct，显示均价下行背景下一定程度的降本对冲，我们测算石膏板单位毛利2.32 元，同比-0.11 元。

    　　防水业务经营改善，涂料业务规模扩增。根据公司2024 年分部报告，防水业务2024 年收入46.3 亿元，同比+18.6%，在行业竞争加剧的背景下逆势保持增长；净利润1.64 亿元，同比+6.6%。防水业务年末应收账款+其他应收款合计约23.4 亿元，同比-3.14 亿元，在业务规模继续扩大的情况下，应收规模得到较好控制。涂料业务2024 年收入35.9 亿元，同比+812%，净利润2.52 亿元，同比+577%，主要反映嘉宝莉并表影响。

    　　费用率有较大幅度上行，现金流保持强劲，分红率维持。2024 年公司销售/管理（含研发）/财务费用率分别为5.59%/8.47%/0.29%，同比+1.35/+0.59/-0.09pct，费用率整体提升1.85pct，对净利率形成压制，判断主要系并购嘉宝莉带来的销售及管理费用增长。公司2024年经营活动净现金流为51.34 亿元，同比+8.45%，保持强劲。2024 年公司分红率40%，同比保持平稳。

    　　25 年家装及县乡市场仍有充分拓展空间。公司持续加大家装及县乡市场覆盖力度，2024 年公司产品家装和县乡市场销量分别增长17%、21%，判断随着公司加强渠道铺设，县乡市场及产品家装仍有充分拓展空间。

    　　【投资建议】

    　　首次覆盖公司，预计2025-2027 年，公司归母净利润44.0/50.0/53.7 亿元，对应3 月27 日收盘价分别为11.0/9.7/9.1x P/E。给予公司“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　需求不及预期；

    　　防水、涂料业务发展不及预期。