青岛啤酒(600600)：Q4经营企稳 分红率提升 25年向上可期

　　事件：2025 年3 月30 日，公司发布2024 年年报，2024 年公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润321.38/43.45/39.51 亿元， 分别同比-5.30%/+1.81%/+6.19%。经测算，24Q4，公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.79/-6.45/-7.35 亿元，营收同比+7.44%，归母净利润同期亏损6.40亿元，扣非归母净利润同期亏损8.76 亿元，扣非口径实现减亏。同时公司每股派发现金红利人民币2.20 元，分红率69%，23 年为64%，同比+5pct。

    　　全年收入承压，成本红利驱动盈利能力提升。24 年公司销量754 万吨，同比-5.9%，销量有所承压预计主要系下游现饮需求仍较为疲软，同时现饮渠道复苏缓慢客观上影响公司产品结构升级速率，分产品结构看，青岛主品牌销量434万吨，同比-4.8%，其中中高端及以上产品销量315 万吨，同比-2.7%；其他品牌销量320 万吨，同比-7.2%，主品牌中高端及以上产品占比提升1.4pcts，公司千升酒收入4263 元，同比+0.6%。2024 年公司吨成本同比-2.0%，主要系原材料价格下降，吨原材料成本同比-3.4%，毛利率同比+1.6pct 至40.2%。费用端管控良好，24 年销售/管理/研发费用率同比+0.4/-0.1/持平pcts；扣非归母净利率12.3%，同比+1.3pcts。

    　　Q4量价表现逐步企稳，扣非如期减亏。在此前三季报点评中我们提到，23Q4受舆情事件影响公司销量下滑较大，同时为稳定渠道增投费用（销售费率同比+10pct），24Q4 在低基数、低库存基础上销量有望企稳，同时实现一定幅度减亏。24Q4 公司营收31.79 亿元，同比+7.44%，24 年单季度营收同比增速首次转正，量/价分别+5.61%/+1.73%，销量恢复的同时产品结构表现环比改善，主品牌中高端及以上产品占比提升2.4pcts。Q4 公司吨成本同比+3.5%，预计主要系产品结构影响，毛利率同比-1.2pct 至26.2%，销售/管理/研发费用率同比-4.2/-2.0/-0.8pcts，扣非归母净利率同比+6.5pcts。

    　　25 年公司经营势能有望向上。2024 年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta 疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025 年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。

    　　投资建议：预计公司2025-2027 年营业收入分别为333.28/345.01/355.95亿元，分别同比+3.7%/+3.5%/+3.2%；归母净利润分别为48.33/52.55/56.34亿元，分别同比+11.2%/+8.7%/+7.2%，当前股价对应 PE 分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。