上海医药(601607)：业绩平稳修复 期待创新兑现

　　事件：2025年3月28日，上海医药发布2024年年度报告，2024年全年营业收入2752.51亿元（+5.75%），其中商业板块收入2515.20亿元（+7.47%），工业板块收入237.31亿元（-9.62%)；归母净利润45.53亿元（+20.82%)，其中商业板块贡献利润33.85亿元（+1.05%），工业板块贡献利润21.93亿元(+3.95%)，主要参股企业贡献利润4.70亿元（-12.98%)；扣非净利润40.65亿元（+13.04%)，经营性现金流58.27亿元（+11.39%)。

    　　2024Q4营业收入656.22亿元（+4.52%），其中商业板块收入601.75亿元(+1.74%)，工业板块收入54.57亿元(-0.18%)；归母净利润4.98亿元，其中商业板块贡献利润7.33亿元，工业板块贡献利润3.29亿元，扣非净利润3.79 亿元；Q4单季度净利润环比大幅下降系计提5.5亿元资产减值损失所致，商业增长稳健，Q4单季度略低，创新药及CSO业务贡献显著增量。2024 年公司商业板块收入增长7.47%，整体增长稳健，其中Q4单季度增长4.52% 四季度增长略放缓主要系医保支出增速放缓、医保控费所致。全年商业板块创新药、CSO及器械SPD业务持续责献显著增量，其中创新药业务收入305亿元，同比增长29.7%，新增进口总代品规25个，涵盖20家企业；CSO业务服务规模达80亿元，同比大幅增长177%，合约产品数量达到65个；器械及大健康业务收入442亿元，同比增长10.5%，器械SPD持续推进。

    　　工业体系进一步优化，并购上海和黄实现资源协同整合。2024年公司工业板块60个重点品种收入137.32亿元，同比增长1.43%，其中44个产品年销售额过亿，2个产品年销售额超过10亿；中药板块收入95.71亿元，大品种养心氏片、瘀血痹、胃复春等循证医学研究顺利开展。公司工业营销体系已完成销售部门整合，持续加快营销模式转型。2024年12月，公司以9.95亿元对价收购上海和黄10%股权，持股比例由50%增至60%，实现内部中药资源协同整合。

    　　研发领域投入增加，持续推进新药开发。2024年公司研发投入28.18亿元，费用化23.94亿元，同比增长8.64%，总计开发新药管线54项，包括40项创新药（含1项美国I期临床）和14项改良型新药，其申针对高血压的新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂I001上市申请于2024年4月获受理，全球创新型CD20抗体B001和B007已启动关键临床研究。罕见病领域已有51个在产品种，覆盖67个适应症，其中治疗肌菱缩侧索硬化症的1类新药SRD461C 已提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定。

    　　投资建设：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平：同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.99/56.34/62.12亿元，同比增长12.00%/10.49%/10.27%，当前股价对应2025-2027年PE13.9/12.6/11.4倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。