中国中免(601888)：整体业绩承压 静待消费复苏

　　事件：中国中免发布2024 年年报：报告期内，公司实现营业收入564.74 亿元，同比下降16.38%；实现归母净利润 42.67 亿元，同比下降36.44%；实现归母扣非净利润41.44 亿元，同比下降37.7%。

    　　其中Q4 公司实现营业收入134.53 亿元，同比下降19.46%；实现归母净利润3.48 亿元，同比下降76.93%；实现扣非归母净利润2.71 亿元，同比下降81.42%。

    　　点评：

    　　营收净利双降，多重因素影响下消费疲软。中国中免 2024 年营业收入和净利润的大幅下降，主要是受市场环境及行业周期等多重因素影响。消费需求的放缓，使得免税行业整体增长动力不足。从收入构成看，免税商品销售收入约 386.66 亿元，同比减少 12.58%；有税商品销售收入约 170.95 亿元，同比减少 23.49%，跨境电商、海淘的竞争下，中免线上业务进一步收窄。

    　　海南地区营收大幅下滑 27.13%，降至约 288.92 亿元。海南地区是中免免税业务的核心市场，这一下滑幅度远超公司整体营收降幅，成为拖累公司业绩的关键因素。尽管公司在海南离岛免税市场的份额同比提升近2 个百分点，但市场整体规模的萎缩使得份额提升并未转化为营收增长。

    　　根据海口海关统计，2024 年海口海关共监管海南离岛免税购物金额309.4 亿元/-29.3%，购物人数 568.3 万人次/-15.9%，购物件数 3308.2万件/-35.5%，与 2023 年相比，三项数据均有一定程度下滑，反映出海南离岛免税市场的需求疲软。

    　　境内出入境门店表现亮眼。受益于免签国家范围扩大、过境免签政策优化以及国际客运航班量增加，公司在境内出入境免税业务取得了较好成绩。北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过 115%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近 32%。这表明随着出入境政策的不断优化和航空客运市场的复苏，出入境免税业务展现出较强的增长潜力，成为公司业绩的重要支撑点。

    　　渠道拓展多点开花，市内免税店仍待突破。2024 年，公司在渠道拓展方面动作频繁，成功中标广州白云国际机场、昆明长水国际机场等 10个机场及口岸免税项目经营权，进一步巩固了在国内大中型机场及口岸的渠道优势。同时，公司在市内免税店布局上也取得进展，完成了北京、上海、三亚等 6 家市内免税店的经营协议签署，并中标广州、深圳等 6 家新增城市市内免税店经营权。目前，市内免税店尚未能充分发挥其潜力，后续如何有效拓展客群、提升销售规模，成为公司业务发展的重点。

    　　毛利率小幅提升，期间费用率有所提升。2024 年公司整体毛利率32.03%，同比提高0.21pct, 主要由于有税商品销售占比下降带来的结构性变化。其中免税商品毛利率基本持平，有税商品毛利率下降1.8pct。

    　　公司整体净利率8.61%，同比下滑2.15pct。从费用率看，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为16.05%/3.52%/0.04%/-1.63% ， 同比分别为+2.1pct/+0.25pct/-0.05pct/-0.34pct，销售费用率有较大幅度增长。

    　　投资建议： 预计2025-2027 年中国中免将实现归母净利润49.51/57.09/64.41 亿元，同比增速16.04%/15.31%/12.81%。预计2025-2027 年EPS 分别为2.39/2.76/3.11 元/股，对应2025-2027 年PE 分别为26X、22X 和20X，关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。

    　　风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。