青岛啤酒(600600)：24年业绩符合预期 看好25年销量反弹

　　投资要点

    　　事件：公司24 年实现收入321.38 亿元，同比-5.30%；实现归母净利润43.45 亿元，同比+1.81%；实现扣非归母净利润39.51 亿元，同比+6.19%。公司24Q4实现收入31.79 亿元，同比+7.44%；实现归母净利润-6.45 亿元（去年同期为-6.40 亿元）；实现扣非归母净利润-7.35 亿元（去年同期为-8.76 亿元）。24 年收入利润符合预期。

    　　中高端以上产品销量占比持续提升，吨价稳中有升1）量：24 年销量753.8 万千升（同比-5.86%），其中主品牌青岛啤酒销量434 万千升（同比-4.82%），中高端以上产品销量315.4 万千升（同比-2.65%）；24Q4 销量75.3 万千升（同比+5.61%），其中主品牌青岛啤酒销量50.5 万千升（同比+7.45%），中高端以上产品销量37.5 万千升（同比+10.95%），24 年中高端以上产品销量占比同比提升1.38pct 至41.84%，产品结构延续升级趋势。

    　　2）价：24 年公司平均吨价为4263 元/千升（同比+0.59%），24Q4 公司平均吨价为4221 元/千升（同比+1.73%）。

    　　山东、华北表现较优，核心市场利润率提升

    　　24 年山东、华北、华南、华东、东南收入同比增速分别为-3.38%、-2.24%、-6.75%、-9.91%、-24.14%，净利润同比增速分别为14.0%、15.5%、+2.7%、-63.3%、-271%，净利率分别同比变动+2.0、+3.4、+1.3、-4.5、-14pct，其中山东&华北核心市场收入增速相对较优、且毛利率和净利率均有提升。

    　　吨成本改善+费用管控促使利润率改善，分红率提升1）24 年毛利率、净利率同比变动+1.57、+1.16pct 至40.23%、+13.98%；24Q4毛利率、净利率同比变动-1.24、+1.91pct 至26.24%、-20.09%。

    　　2）24 年吨成本为2548 元/千升（同比-1.98%），24Q4 吨成本为3114 元/千升（同比+3.47%），24 年吨成本改善主因低价原料使用。

    　　3）24 年销售费用率、管理费用率（含研发）分别同比变动+0.45、-0.08pct 至14.32%、4.70%，24 年销售费用中广告及业务宣传费用同比-9.89%，管理费用中职工薪酬同比-12%。

    　　4）24 年经营性现金流同比增长85.58%至51.55 亿元，主因原料成本及销量下降使得支付的原料款项同比减少，以及支付的各项税费同比减少所致。

    　　5）24 年分红率将提升至69.07%，同比+5.14pct。

    　　盈利预测与估值

    　　青啤自3 月后将进入持续的低基数阶段，伴随旺季前补库+管理层调整到位+餐饮或迎修复，25 年销量或有望迎反弹。预计2025-2027 年收入同比增速分别为3.24%、3.07%、3.02%；归母净利润同比增速分别为10.01%、8.83%、7.24%；EPS 分别为3.50/3.81/4.09 元/股；PE 分别为21.76/20.00/18.65 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、餐饮产业链恢复、纯生&经典实现较快增长。

    　　风险提示：消费升级不及预期；纯生&经典动销情况不及预期。