青岛啤酒(600600)：分红率持续提升 看好25年低基数&低库存+换届落地带来的Α

　　事件：公司发布2024 年年报，公司实现营业总收入321.38 亿元，同比-5.30%；实现归母净利润43.45 亿元，同比+1.81%；扣非归母净利润为39.51亿元，同比+6.19%；单Q4 公司实现营业总收入31.79 亿元，同比+7.44%；实现归母净利润-6.45 亿元，去年同期-6.40 亿元；扣非归母净利润为-7.35亿元，去年同期-8.76 亿元。此外，公司分红率持续提升，每股派发现金2.2元，分红率达69.07%。23 年每股派发现金2.00 元，分红率为63.93%。

    　　24Q4 淡季销量环比改善，同比+5.61%，且结构升级仍在持续推进。公司24Q4实现收入31.79 亿元，同比+7.44%。拆分量价看，销量同比+5.61%，吨收入同比+1.73%。均较此前季度环比改善，其中：24Q1/24Q2/24Q3 销量分别同比-7.58%/-8.05%/-5.11%，吨收入分别同比+2.58%/-0.91%/-0.18%。此外，24Q4 结构升级仍持续推进，24Q4 主品牌销量同比+7.45%，销量占比同比+1.15pcts，24Q4 中高档以上销量同比+10.95%，销量占比同比+2.4pcts。

    　　全年维度看，公司实现收入321.38 亿元，同比-5.30%。其中：销量/ASP 分别同比-5.89%/+0.45%。分结构看，24 全年主品牌销量占比同比+0.62pcts，24 全年中高档以上销量占比同比+1.38pcts。

    　　24Q4 费用率在23Q4 高基数下有所下降，带动公司24Q4 扣非后亏损幅度减少。24Q4 公司毛利率同比-1.24pcts。费用端看，24Q4 销售/管理/研发费用率分别-4.24pcts/-2.02pcts/-0.76pcts。主要系公司23Q4 基数较高所致（23Q4 销售/管理费用率分别同比+9.55pcts/+4.19pcts）。24Q4 归母净利率/扣非归母净利率分别同比+1.34pcts/+6.47pcts，亏损幅度收窄。24 全年归母净利率/ 扣非归母净利率分别同比+1.81pcts/+6.47pcts 至13.52%/12.29%。

    　　此前年度分红率持续提升，25 年capex 有望收窄，分红率有望继续提升。

    　　公司24 年每股派发现金红利2.20 元，对应分红率69.07%，公司22/23 年分红率分别为47.80%/63.93%，分红率持续提升。

    　　25 年低基数&低库存轻装上阵，叠加换届落地，复苏弹性突出。24 年受外部餐饮渠道需求疲弱等因素影响，叠加青啤主动去库存，公司24 年销量端基数在行业中处于最低水平。展望25 年，我们认为公司在低基数+低库存轻装上阵的情况下，叠加管理层换届落地，复苏弹性突出。我们预计，公司25-27 年实现营收331.37/340.57/348.96 亿元， 分别同比+3.11%/+2.78%/+2.46%，实现归母净利润47.85/51.70/55.10 亿元，分别同比+10.13%/+8.05%/+6.58%，维持“强烈推荐”评级风险提示：外部需求疲软、行业竞争加剧、原材料成本上涨等。