青岛啤酒(600600)：量价趋势改善 看好25年恢复

　　公司24 年面临外部需求压力，调整发货节奏消化渠道库存，通过成本&费用管控实现稳健增长。25 年公司换届落地后经营进入新周期，费用投放更加灵活，叠加餐饮客流复苏，环比改善较为确定，看好25 年恢复。

    　　事件：公司发布2024 年年报，公司24 年实现营业收入/归母净利润321.4/43.4亿，同比-5.3%/+1.8%，扣非归母净利润同比+6.2%至39.5 亿。其中单Q4 营收31.8 亿（+7.4%），净利润亏损6.45 亿，扣非净利润减亏1.4 亿。公司拟派发现金股利人民币 30 亿，年度分红比例69%，分红比例略超预期。

    　　中档表现稳定，Q4 低基数下量价趋势恢复。24 年公司实现销量753.8 万吨（-5.9%），吨价4263 元（+0.6%），其中主品牌/其他品牌吨价分别-0.3%/+0.9%。主品牌实现销量434 万吨（-5.9%），中高档销量同比-2.7%至315.4 万吨。其他品牌销量-7.2%至320 万吨。预计纯生下滑、白啤增长、经典相对稳定，类经典产品整合带动其他品牌吨价增速更快。Q4 低基数下恢复，量/价分别+5.6%/+1.8%。

    　　成本红利&费率管控，净利率继续提升。公司24 年千升酒成本-2.0%至2548元，毛利率+1.6pcts 至40.2%，其中Q4 吨成本+3.5%，推测系采购周期季度性影响。需求承压背景下公司控制费用投放，广宣费用-9.9%至14.8 亿带动销售费用-2.2%，但收入下降导致销售费用率+0.45pct 至14.3%。管理费用-7.4%至14.1 亿，带动管理费用率-0.1pct 至4.4%。税金及附加率+0.21pct至7.2%。公司24 年毛利率提升但收入下降推高费率，净利率+0.94pct 至13.5%，扣非归母净利率+1.33pcts 至12.3%。

    　　投资建议：环比改善趋势确定，看好25 年恢复。公司24 年面临外部需求压力，调整发货节奏消化渠道库存，通过成本&费用管控实现稳健增长。25 年公司换届落地后经营进入新周期，费用投放更加灵活，叠加餐饮客流复苏，环比改善较为确定。给予25-27 年EPS 为3.54、3.83、4.10 元，对应A/H股分别21.6/14.3xPE，股息率约3.2%/4.8%。给予25 年25xPE，对应89 元目标价，考虑3 月进入低基数区间，旺季量价超预期可能构成催化，重申“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：极端天气影响、中高端竞争加剧、高管人员减持风险等