东阿阿胶(000423)：高质量增长中实现突破 经营效率持续优化

事件：公司发布2024 年年报，实现营业收入59.21 亿元，同比增长25.57%；实现归母净利润15.57 亿元，同比增长35.29%；实现扣非净利润14.42 亿元，同比增长33.17%。

    Q4 高基数下收入端保持较快增长，大手笔分红回馈股东。单四季度公司实现营收15.92 亿元（同比+23.67%）；实现归母净利润4.05 亿元（同比+10.30%）；实现扣非净利润3.75 亿元（同比-1.94%），业绩落在此前预告中枢，符合市场预期。2024年阿胶及系列产品实现营收55.44 亿元，同比增长27.04%，占总营收比重为93.64%；阿胶系列产品毛利率为73.61%，同比提升1.23pp。分红层面，2024 年9 月，公司中期分红7.37 亿元，占2024H1 归母净利润99.77%；2024 年年度分红8.18 亿元，占2024 年尚未分配归母净利润的99.70%。

    净利率稳步提升，盈利能力有望持续优化。2024 公司实现整体毛利率72.42%，较2023 年同期提升2.18pp；实现净利率26.30%，同比提升1.89pp；销售规模效应叠加内部费用管控带来公司盈利能力稳步提升。2024 年公司费用率基本保持平稳，销售/ 管理/ 财务费用率分别为33.33%/10.47%/-1.99% ， 分别同比+1.81pp/-1.21pp/-0.02pp。我们认为随着国企改革深化，公司内在经营效率有望进一步提高，带来利润率的提升。

    内在经营保持高质量，周转效率表现亮眼。公司持续优化渠道生态，截止2024 年末公司存货余额为9.3 亿元，较2023 年末减少8.5%，占总资产比重为7.1%（占比下降0.5pp）。2024 年公司应收账款及票据合计为3.4 亿元，较2023 年末减少23.6%，占营收比重为5.7%（占比下降3.6pp）。2024 年公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为213.7 天、4.3 天，均为近5 年新低。截止2024 年末，公司合同负债余额6.9 亿元，较2023 年末下降15.8%。整体来看，公司渠道库存保持良性健康水平。

    盈利预测和投资建议：根据年报我们对盈利预测略做调整，预计东阿阿胶块作为压舱石品种保持个位数稳健增长、复方阿胶浆在大品种战略下仍将保持较快增长，健康消费品有望实现突破式增长，预计2025-2027 年公司实现营业收入69.31、78.43、87.80亿元（25-26 年预测前值为69.67、80.12 亿元），同比增长17%、13%、12%，实现归母净利润19.12、22.08、24.98 亿元（25-26 年预测前值为18.81、21.99 亿元），同比增长23%、15%、13%。考虑到公司为中药滋补老字号，核心产品阿胶系列维持高景气，正在逐渐形成药品+健康消费品双轮驱动增长，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动的风险；阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险。