有色金属行业定期报告：贵金属延续强势格局 工业金属关注旺季成色
【本周关键词】：美对汽车行业加征25%关税，电解铝和电解铜持续去库。
投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。
1）贵金属：受避险需求影响黄金交易型开放式指数基金（ETF）资金持续流入，且各国央行对黄金的需求强劲，支撑黄金价格持续走高。中长期来看，十年期美债的真实收益率处于过去十年的高位区间，美元信用体系的重塑已经成为趋势，海湖庄园协议开始浮出水面，金价有望持续走高。
2）大宗金属：本周，大宗金属有不同程度下跌。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。
行情回顾：贵金属上涨，工业金属价格下跌。
1）工业金属价格下跌：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-0.6%、-2.9%、-0.1%、-2.4%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-0.2%、-0.6%、0.1%、0.0%。
2）贵金属价格大幅上涨：COMEX 黄金收于3118 美元/盎司，环比上涨3.0%；COMEX白银收35 美元/盎司，环比上涨3.8%；SHFE 黄金收于723 元/克，环比上涨2.2%；SHFE 白银收于8512 元/千克，环比上涨3.7%。
3）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于4877.56 点，环比下跌0.22%，跑赢上证综指0.18 个百分点。贵金属、工业金属、小金属、金属新材料和能源金属的涨跌幅分别为2.04%、0.17%、-0.56%、-1.95%、-2.31%。
宏观“三因素”总结：9 月以来触底回升，经济筑底震荡。
1）中国因素： 1-2 月经济表现起步平稳，发展态势良好。国内2025 年1-2 月全国规模以上工业增加值同比增长5.9%（前值+6.2%）。2025 年1-2 月全国固定资产投资累计同比增长4.1%（前值+3.2%）。
2）美国核心PCE 持稳： 2 月美国核心PCE 同比+2.79%（前值+2.66%）。2 月新建住房销售676 千套（前值664 千套），环比+1.81%（前值-6.87%）。3 月26 日美国总统特朗普在白宫签署公告，宣布对进口汽车加征25%关税，自4 月2 日起生效。
贸易摩擦再度升级。
3）欧洲经济有复苏趋势。3 月欧元区经济景气指数为39.8（前值24.2），通胀指数为6.0（前值-18.6）。2 月欧盟核心CPI 当月同比为2.8%（前值2.9%）。
4）全球2 月制造业景气度上行。2 月全球制造业PMI 为50.6，环比+0.5，维持在荣枯线上。
贵金属：长期上升趋势不变。
1）黄金持仓：截至3 月28 日，黄金ETF 持仓量（SPDR+iShares）1356.00 吨，环比提升1.02 吨。
2）金价模型：截至3 月27 日，本周美国10 年期国债名义收益率隐含通胀预期回升至2.37，10 年期国债实际收益率环比降至1.90，因此可计算出周期定价因子部分为2031.55 美元/盎司，环比提升5.59 美元/盎司，结构定价部分计算残差为1025.00 美元/盎司，环比提升13.81 美元/盎司。
3）金银比：截至3 月28 日，当前金银比89.30，环比回落1.53。
4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）美国总统特朗普26 日在白宫签署公告，宣布对进口汽车加征25%关税，相关措施将于4 月2 日生效。
大宗金属：受供需面影响，大宗金属价格涨跌不一。
1、对于电解铝，铝锭持续去库铝价上行动力仍存1）供应方面，电解铝行业开工产能增加4 万吨。本周电解铝行业增产为主，复产集中在四川以及新疆地区，新投产集中在青海地区。整体来看，本周电解铝行业运行产能4379.50 万吨，较上周增加4 万吨。根据百川，本周电解铝产量83.99 吨，环比增 加0.10%。
2）盈利方面，行业即时吨盈利维持3000 元以上。长江现货铝价20610 元/吨，环比下降0.82%；行业90 分位现金成本17391 元/吨，完全成本18400 元/吨，目前全行业盈利，即时吨盈利达3442 元。
3）需求方面，下游加工开工率稳步上升。周内铝加工企业平均开工率为63.43%，环比增加0.59%。
4）库存方面，国内铝元素库存低于往年同期，海外LME 铝稳定去库。国内铝锭库存90.3 万吨，环比减3.3 万吨；海外方面，LME 铝库存48.61 万吨，环比下降1.79 万吨。全球库存194.06 万吨，环比减少11.08 万吨。
2、对于氧化铝，氧化铝现货价格进一步下跌，矿价阶段性企稳1）供给方面，氧化铝产量减少。2025 年3 月28 日，根据钢联统计，氧化铝建成产能10595 万吨，环比增加0.19%；运行产能8860 万吨，环比减少215 万吨。氧化铝周度产量173.6 万吨，环比上周减少2.4 万吨。
2）需求方面，供应宽松格局暂未扭转。氧化铝/电解铝产能运行比2.02，供给过剩。
短期内，氧化铝流通货源预计维持相对宽松状态，氧化铝价格或继续承压运行为主。
3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周394.4 万吨上升至395.8 万吨，环比增加1.4 万吨。
4）盈利方面，氧化铝价格下进一步下跌。至3 月28 日，氧化铝价格3091 元/吨，与上周-2.61%。铝土矿方面，国产矿611 元/吨，环比持平；几内亚进口矿93 美金，环比持平。按照国产矿价计算，氧化铝成本3078 元/吨，环比下降0.58%，吨毛利11元/吨，环比减少84%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本3411 元/吨，吨毛利-283 元/吨，环比减少30.39%。
3、对于电解铜，矿冶矛盾持续加深，全球库存持续去化1）供给方面，铜精矿加工费持续下跌。3 月28 日SMM 进口铜精矿指数（周）报-24.14美元/吨，较上一期下降1.26 美元/吨，现货TC 持续走低。百川统计截止3 月21 日国内电解铜产量23.11 万吨，环比+0.4 万吨，同比增加1.97 万吨。
2）需求方面，初端加工开工率下滑。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得64.06%，环比下降5.87%。铜线缆企业开工率为72.86%，环比下降1.67 个百分点。
3）库存方面，全球库存持续去化。海外库存方面，LME 铜库存21.29 万吨，环比下降1.17 万吨，较去年同期增加10.05 万吨。COMEX 库存9.45 万吨，环比上升0.11万吨，较去年同期增加6.44 万吨。国内库存方面，国内现货库存41.34 万吨，环比下降0.61 万吨，同比减少3.73 万吨。全球库存总计72.08 万吨，环比减少1.67 万吨，同比增加12.76 万吨，持续去库。
风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。
