涪陵榨菜(002507)：24Q4略有承压 25年目标稳健

事件： 2024 年公司收入/ 归母净利润分别为23.87/7.99 亿元（ 同比-2.56%/-3.29%）；24Q4 公司收入/归母净利润分别为4.25/1.29 亿元（同比-14.77%/-23.12%）。业绩低于此前快报披露预期。

    榨菜量价基本稳健，萝卜销量下滑。24 年榨菜/萝卜/泡菜/其他实现营收20.44/0.46/2.30/0.62 亿元，同比-1.50%/-24.44%/+2.20%/-26.00%，销量同比-1.68%/-29.79%/+16.10%/-10.64%，吨价同比+0.18%/+7.61%/-11.98%/-17.19%。榨菜量价基本稳定；萝卜下滑主要系公司加大萝卜在特殊渠道小规格产品推广，销量同比下降，萝卜产品已经完成优化试销，目前正在逐步开展上市对接工作。

    经销商队伍优化调整，餐饮渠道表现良好。华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口营收同比-3.10%/-2.95%/+0.20%/-4.88%/-7.11%/-6.31%/+0.69%/+11.23%/+1.16%。经销商数量同比净减少607 家至2632 家，主要系对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化。平均经销商收入同比+19.89%至90.53 万元/家。2024 年餐饮事业部销售突破1 亿。

    加大市场推广， 利润率仍有所改善。24 年公司毛利率/ 净利率同增0.27/-0.25pct 至50.99%/33.49%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.21/+0.35/-0.17pct 至13.58%/3.94%/-4.28%，销售费用率提升主要系市场推广费增加（在商超渠道打击竞品，定向爆破加大推广费用投入）。管理费用率增加主要系职工薪酬增加。

    公司拟派发现金股利4.85 亿元，占24 年归母净利润60.63%。

    投资建议：25 年公司收入目标增速8%，毛利率目标52%（同比+0.8pct）。

    展望25 年，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。我们预计25-27年营收分别26/28/30 亿元（25-26 年前值为26/28 亿元），同增8%/7%/7%；根据公司25 年预算，毛利率提升0.8pct，预计费用率基本持平，因此我们较上次预测值略调低净利润，归母净利润分别8.7/9.4/10.1 亿元（25-26 年前值为9.38/10.20 亿元），同增9%/8%/8%，对应PE 分别为18X/16X/15X，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。