兖矿能源(600188)：煤价触底 未来成长可期

本报告导读：

    25Q1 业绩压力较大，煤价触底，后续具备更高上行风险；在建项目储备丰富，未来成长可期。

    投资要点：

    下调盈利预测 和目标价，维持增持评级。2024 年营业收入1391 亿元/-7.29%，归母净利144 亿元/-28.39%。24Q4 归母净利30.20 亿元/同比-33.25%/环比-21.29%，业绩符合预期。公司中期、期末两次分红合计0.77 元/股，分红率53.6%。2025 年以来煤价下跌超预期，下调公司2025~2026 年EPS 至1.09、1.23（原1.78、1.98）元，新增2027 年EPS 为1.35 元。考虑到公司高分红，给予2025 年高于行业平均15 倍PE，下调目标价至16.35 元（原18.05），维持增持评级。

    澳洲产量恢复叠加陕煤产能爬坡，带动产销同比改善，在建项目储备丰富，未来成长可期。1）2024 年商品煤产量1.42 亿吨/+7.86%，商品煤销量1.36 亿吨/+7.31%，其中自产煤销量1.30 亿吨/+7.27%，产销回暖主要受到澳洲产量强势抬升影响，叠加营盘壕及石拉乌素产能爬坡。2024 年12 月万福矿井（180 万吨）投产，25 年贡献增量，叠加陕蒙矿井产能继续爬坡，拉动公司产量继续增长。2）新疆五彩湾露天矿一期（1000 万吨）计划2025 年投产，二期提升至2300万吨/年产能规模已获批；内蒙古霍林河一号煤矿、刘三圪旦煤矿矿区规划调整至700 万吨/年、1,000 万吨/年；嘎鲁图煤矿、曹四夭钼矿完成用地、勘探等关键手续审批。

    25Q1 业绩压力较大，煤价触底，后续具备更高上行风险。1）2024年自产煤售价656 元/吨，同比下降129 元/吨，自产煤销售成本338元/吨，同比下降12 元/吨，吨毛利319 元/吨，同比下降117 元/吨。

    2）展望2025 年，受一季度以来煤价大幅下跌影响，动力煤、山东气精煤、纽卡斯尔5500K 价格较年初下跌约100 元/吨、200 元/吨、10 美元/吨，公司煤价弹性较大，预计25Q1 业绩压力较大。但当前煤价已触底，Q2 从均价及盈利的角度将具备更高的上行风险。

    煤价下跌拉动化工毛利有所回升。2024 年公司煤化工产量实现870.2 万吨，同比增加1.34%；销量780.1 万吨，同比减少0.78%。

    煤化工板块实现收入252.23 亿，同比下降4.45%，销售成本197.76亿，同比下降6.41%，板块毛利率21.60%，同比增加1.64%。

    风险提示：煤价超预期下跌，产量增加不及预期