宁沪高速(600377)：成本下降与投资收益提升带动盈利增长略超预期

事件：2024 年公司实现营收231.98 亿元，同比增长52.7%。营收的大幅增长主要系建造业务收入大幅增长，扣除该影响后公司营收同比下降2.86%。24年公司归母净利润49.47 亿元，同比增长12.1%，扣非归母净利润48.80 亿元，同比增长16.9%。

    收费公路业务收入基本持平，毛利率有一定提升：24 年公司通行费收入95.28亿元，同比增长0.2%，收费业务成本39.20 亿元，同比下降9.37%，因此收费公路业务毛利率提升4.33pct 至58.86%。

    分路段看，核心资产沪宁高速收入52.60 亿元，收入与23 年基本持平；宁常镇溧高速收入同比增长8.43%，主要系镇溧高速因周边高速路网完善产生的自然流量增长；五峰山大桥收入同比增长8.88%，主要系大桥通车时间较短，还处于车流快速增长期；收入同比有明显下降的是锡宜高速（-27.11%）与常宜高速（-12.08%），主要是受到了沪宜高速公路雪堰枢纽至西坞枢纽路段改扩建半幅封闭施工的影响。此外，24 年1 月20 日起锡宜高速收入中不再包含陆马一级公路收入，也是导致锡宜高速收入同比降幅较大的因素之一。

    成本方面，24 年收入公路业务营业成同比下降9.37%，其中折旧摊销成本20.28 亿元，与23 年基本持平；征收成本和人工成本分别同比增长1.11%和3.45%；成本下降主要系养护成本由23 年同期的10.54 亿元降至24 年的5.99亿元，同比下降43.15%。道路养护存在周期，23 年公司道路养护较为集中，24 年则养护压力明显下降，成本也随之下降。

    25 年资本开支计划约93.7 亿，未来几年将持续投入新路建设：公司目前路桥主业稳步布局，多个项目处于在建或筹备状态。1. 宁扬长江大桥顺利通车，大桥北接线项目建设中预计25 年末贯通；2. 锡宜高速南段扩建项目进行中，预计26 年6 月底通车；3. 广靖北段扩建项目开工，预计28 年完成建设；4. 锡太高速和丹金高速处于筹备阶段。25 年公司资本开支计划约93.7 亿元，较24年实际支出的111.62 亿元有所下降，考虑到公司目前的项目规划，预计后续几年资本开支还将处于较高的水平，公司资产负债率未来几年会有小幅上升。

    投资收益提升，财务费用持续压降：公司24 年投资收益共计17.80 亿元，较23 年同比增长21.53%，其中参股联营路桥公司实现投资收益5.81 亿元，同比增长15.33%，累计收到江苏银行公司、江苏租赁公司及国创开元二期基金分红 7.86 亿元，同比增长 46.52%。

    24 年公司财务费用9.57 亿元，较23 年同期的11.26 亿元下降15.1%，主要是因为LPR 下降以及公司采取积极有效的融资措施，使得公司债务综合借贷利率同比降低。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司25-27 年的净利润分别为50.9、51.7 和53.8 亿，对应EPS 分别为1.01、1.03 和1.07 元，对应现有股价PE 分别为14.7X、14.5X 和13.9X。公司地处长三角核心区，占据天然地利优势，专注主业且持续运营能力很强，公司2024 年分红0.49 元/股，较23 年有所提升，我们维持公司“推荐”评级。

    风险提示：新建路产车流量不及预期、收费政策变化等