招商轮船(601872)：多板块布局优势凸显 关注逆向布局时机

本报告导读：

    2024 年干散/集运对冲油运承压，全年盈利继续增长，多板块布局优势凸显。未来两年油运供需或好于预期，且具油价下跌与干散重估期权。关注逆势布局时机。

    投资要点：

    维持增持。2 024年干散与集运板块盈利大增，对冲油运承压，全年盈利继续增长，多板块布局优势凸显。未来两年油运供需或好于预期，且具油价下跌与干散重估期权。维持2025-26 年净利预测56/71亿元，新增2027 年预测74 亿元。市场预期处低位，股息支撑估值下限，关注地缘局势变化提供逆向时机。维持目标价至9.71 元。

    2024 年干散与集运盈利大增，对冲油运下半年压力测试。公司2024年归母净利51 亿元，同比增长5.6%，多板块布局优势继续凸显。

    1）油运：净利同比降15%。上半年高景气，而下半年受地缘油价与伊朗增产而经历压力测试。对应全年业绩的VLCC TCE 均值同比持平，红海局势致小船景气回落。2）干散货：净利同比大增72%。全年景气前高后低但整体供需仍向好，BDI 均值同比明显上升。3）集运：净利同比大增51%。公司扩大运力控制规模近四成，并开拓高价值亚洲航线，积极把握Q4 传统旺季，实现盈利超预期增长。

    油运供需或好于预期，且具油价下跌期权。1）伊朗制裁：年初以来美国对伊朗制裁逐步升级，影子船队制裁与港口加强合规要求助力合规市场供需恢复。油运业已走出2024 下半年压力测试期，运价中枢显著回升。2）原油增产：OPEC+2025 年4 月增产开启全球原油增产周期，将提升未来两年油运需求持续增长确定性。考虑油运供给刚性持续，未来供需将好于预期。提示油价下跌期权，补库甚至浮仓将提供需求意外与景气超预期。3）俄乌和谈：区别于市场担忧，业界认为影响有限。核心差异在实业界预期相关船队将难回归合规市场，经济性下降或致老船加速拆解，对冲甚至超额对冲需求影响。

    小规模下单满足替换，积极提升股东回报。公司小规模下单旨在满足船舶替换与市场需求，目前订单含6 艘VLCC/7 艘阿芙拉油轮/10艘Capesize/42 艘LNG 船（含合资）等。过去两年经营现金流净额保持80 亿元以上，负债率仅42%，资本开支可通过自有资金与杠杆满足。公司重视股东回报提升，2024 下半年发布未来三年股东回报规划，并启动回购注销。估算2025 年股息率4.3%，支撑估值下限。

    风险提示。经济波动、地缘形势、制裁与环保措施执行不及预期等。