青岛啤酒(600600)：2024Q4经营改善 2025年换届开启新篇章

事件：2024 年公司收入为321.38 亿元，同比增长-5.30%；归母净利润为43.45 亿元，同比增长1.81%；扣非后归母净利润为39.51 亿元，同比增长6.19%。其中2024Q4公司收入为31.79 亿元，同比增长7.44%；归母净利润为-6.45 亿元，上年同期为-6.40亿元；扣非后归母净利润为-7.35 亿元，上年同期为-8.76 亿元。

    Q4 销量回暖，结构向好。2024Q4 公司啤酒销量为75.6 万千升，同比增长5.6%，ASP 同比提升1.7%至4202 元/千升。2024Q4 产品结构改善明显，主品牌、其他品牌销量分别增长7.3%、2.5%至50.5、25.1 万千升，主品牌里中高端、其他主品牌销量分别增长11.0%、-2.1%至37.5、13.0 万千升。全年看，公司啤酒销量为754 万千升，同比下降5.9%；ASP 为4187 元/千升，同比增长0.4%。全年主品牌、其他品牌销量分别增长-4.8%、-7.2%至434、320 万千升，主品牌里中高端、其他主品牌销量分别增长-2.7%、-10.2%至315、119 万千升。由于产量同比下降2.4%至723 万千升，2024 年公司实际产能利用率同比下降2.1 个pct 至76.2%。2024 年公司即饮渠道销量占比为41.2%，非即饮渠道销量占比为58.8%，即饮渠道承压。全年公司经销商数量净增加265 个至11622 个。

    Q4 费用率收缩明显，全年成本红利兑现。Q4 公司吨酒成本上升3.4%，导致毛利率下降1.2pct；全年吨酒成本下降2.2%，主要系成本下降，推动毛利率上升1.6pct。

    Q4 公司销售、管理、研发、财务费用率同比下降4.2、2.0、0.8、0.1 个pct 至37.2%、14.7%、1.5%、-4.2%，但2023Q4 有一次性关厂处置土地的收益1.58 亿元，综合看Q4 扣非后归母净利率提升6.5pct 至-23.1%。全年公司销售、管理、研发、财务费用率同比上升0.5、-0.1、0、-0.4 个pct 至14.3%、4.4%、0.3%、-1.8%，归母净利率上升0.9pct 至13.5%。

    盈利预测：公司于2024 年12 月选举姜宗祥为公司董事长兼任总裁，2025 年董事会换届落地有望拉开发展新篇章。根据公司年报，考虑到即饮渠道需求承压，拖累销量和结构升级速度，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年收入为335.76、345.01、352.55 亿元（2025-2026 年前值为341.45、349.77 亿元），同比增长4%、3%、2%，归母净利润分别为49.57、52.90、55.76 亿元（2025-2026 年前值为51.32、56.49亿元），同比增长14%、7%、5%。EPS 分别为3.63、3.88、4.09 元，对应PE 为21.1倍、19.7 倍、18.7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险