云天化(600096)：2024年经营持续向好 资产负债率进一步降低
事件：公司发布2024 年年报，2024 年公司实现营业收入615.37 亿元，同比-10.89%；归母净利润53.33 亿元，同比+17.93%；扣非归母净利润51.90 亿元，同比+15.12%。
2024Q4 单季实现营业收入148.13 亿元，同比-6%，环比+0.55%；归母净利润9.09亿元，同比+11.15%，环比-42.58%；扣非归母净利润8.45 亿元，同比-9.14%，环比-45.63%。
2024 年公司持续发挥“矿化一体”和全产业链运营优势，主要产品经营稳健、保持较好盈利。从经营数据来看，2024 年磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛、饲料级磷酸氢钙及黄磷均价分别为3388、2043、3070、11570、3455、20444 元/吨，分别同比+2.99%、-12.01%、-0.24%、-0.67%、+10.80%、-7.72%。其中，饲料级磷酸氢钙价格增幅较大，主要系报告期内饲钙产品市场需求稳定，叠加磷矿石等原材料价格高位支撑成本，饲钙产品售价同比增加；而尿素及黄磷价格下滑较多，主要系报告期内尿素由于产能增长、出口政策调整、期货市场波动等因素供大于求，黄磷则是由于上游磷矿石价格持续高位，而农药等下游领域受环保政策严格限制，对其生产成本构成较大压力。从产销量来看，2024 年磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛、饲料级磷酸钙及黄磷分别实现生产505.42、282.34、178.2、11.02、60.03、2.92 万吨，产量分别同比+7.16%、+9.87%、+13.17%、+4.65%、+6.34%、-2.49%，分别实现销售464.25、275.29、181.8、11.09、58.81、1.98 万吨，销量分别同比-5.59%、+10.57%、+16.9%、+2.25%、+2.18%、-6.12%，除黄磷产量有所减少，磷肥及黄磷销量有所下滑外，其余产品均实现产销双增。从盈利端来看，报告期内公司主要原材料硫磺、天然气、液氨、原料煤及甲醇价格分别同比-6.46%/-0.53%/-10.99%/-12.60%/+1.68%，原材料成本的下降带来公司利润端的增厚，2024 年公司毛利率、净利率提升至17.50%、9.82%，较2023 年分别同比增加2.32pct、1.87pct。
持续加强可控费用控制，财务费用和带息负债进一步降低。通过强化母子公司资金协同和管控，公司进一步降低财务费用，报告期内公司财务费用为4.88 亿元，同比下降2.2 亿元；四费合计29.40 亿元，同比下降1.0 亿元。费用率方面，公司销售、管理、财务、研发费率分别为1.23%、1.81%、0.79%及0.94%，分别同比+0.08pct、+0.37pct、-0.22pct、+0.15pct，管理费率增加主要系公司本年计提的辞退福利增加所致。资本负债端来看，截至2024 年年底，公司带息负债158.43 亿元，同比下降37.86 亿元；资产负债率52.26%，同比下降5.87pct。
回购磷化集团少数股权，并表显著增厚利润。2024 年6 月14 日，公司通过非公开协议转让的方式受让交银投资及建信投资合计持有的磷化集团18.6%股权，合计受让价格10.55 亿元。截至2024 年6 月30 日，磷化集团已成为公司的全资子公司。2024年，受益于主要产品量价齐升，磷化集团实现营收67.46 亿元，实现净利润20.33 亿元，在公司主要参控股企业中业绩表现最优，有力增厚了公司利润。
磷矿石价格维持高位，拿下镇雄磷矿资源保障后续发展。磷资源在新能源材料方面需求增加，而供给端由于准入壁垒高、开采难度加大等因素产能新增有限，磷矿石供需偏紧，市场价格围绕较高价格中枢波动，据百川盈孚，2025 年3 月磷矿石均价为1018元/吨，仍处较高位置。公司现有磷矿储量近8 亿吨，原矿生产能力1,450 万吨/年，擦洗选矿生产能力618 万吨/年，浮选生产能力750 万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一。2024 年2 月公司参股公司云南聚磷新材（云天化集团持股55%，公司持股35%）以80,008 万元竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，公司正加快推进镇雄磷矿探转采工作，有助于进一步提升公司磷矿资源保障能力。
盈利预测：基于公司定期报告披露数据，结合近期磷化工行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为55.3、57.3、60.8亿元（前次预测2025-2026 年归母净利润分别为54.7、55.8 亿元），当前股价对应PE 分别为7.7、7.4、7.0 倍，对应PB 分别为1.6、1.3、1.1 倍，维持“买入”评级。
风险提示：磷矿石投产进度超预期、国内磷肥进出口政策变动、海内外宏观环境大幅波动、使用的第三方数据信息更新不及时等。
