三只松鼠(300783)：营收利润双突破 渠道与品类协同发力

事件

    公司2024 年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润106.22/106.22/4.08/3.19 亿元， 同比

    49.3%/49.3%/85.51%/214.33%。公司单Q4 实现营业总收入/营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润34.53/34.53/0.67/0.53 亿元， 同比36.35%/36.35%/32.63%/229.16%。

    投资要点

    坚果品类保持高增，线下分销实现翻倍式增长。分产品，2024 年坚果/ 烘焙/ 肉制品/ 果干/ 综合分别实现收入53.66/15.01/9.61/5.82/20.17 亿元， 同比

    40.76%/38.26%/60.19%/66.49%/85.06%。分渠道看，2024 年度公司线上/线下分别实现收入74.07/32.15 亿元，同比+49.60%/48.62%，其中线上渠道中，抖音/天猫/京东分别实现收入21.88/19.37/13.4 亿元，同比+81.73%/11.45%/11.95%。分品牌，三只松鼠/小鹿蓝蓝分别实现收入98.25/7.94 亿元。

    坚果自产比例提升带动毛利率改善，全年净利率提升。2024 年，公司毛利率/归母净利率为24.25%/3.84%，分别同比0.92/0.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.27%/0.06%，分别同比0.19/-1.11/-0.08/-0.02pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为21.77%/1.93%，分别同比1.01/-0.05pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.61%/2.02%/0.3%/0.02% ， 分别同比0.3/-0.53/0.06/-0.1pct。

    2025 年收入规划积极。（1）从品类角度看，饮料赛道以高端性价比破局，复制零食成功路径。将饮料作为新增长极，计划推出数十款产品，通过“高端性价比”策略，打破传统大单品垄断，依托供应链优势切入赛道。（2）从渠道角度来看，抖快线上深化品类孵化，线下分销加速扩张。抖快仍为最高效渠道，通过“抖+N”模式打造爆款，利用流量效率优化供应链，延伸品类边界。线下分销预计保持高速扩张趋势，增加网点渗透率，推进数字化分销与联合选品机制。（3）供应链角度，国内加速四大集约化生产基地建设，提升坚果、零食自产比例，海外布局柬埔寨工厂预计将于今年5-6 月投产，支撑品类延伸与成本控制，为饮料、零食等新品类提供规模化生产保障，构建竞争壁垒。（4）费用角度看，2025 年线下分销扩张、人员扩充将增加短期费用，但规模效应有望降低物流费率与人效提升。

    盈利预测与投资评级

    根据2024 年年报业绩情况，我们调整2025 年-2026 年营业收入预测至136.19/172.42 亿元（原预测为136.27/167.04 亿元），同比+28.21%/+26.60%，调整2025 年-2026 年归母净利润预测至5.09/6.91亿元（原预测为5.45/7.52 亿元），同比+24.89%/+35.65%，给予2027年营收利润预测分别为205.15/8.73 亿元，分别同比+18.98%/26.34%。

    对应三年EPS 分别为1.27/1.72/2.18 元，对应当前股价PE 分别为21/16/12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。