中国中免(601888)：宏观消费环境影响经营 持续夯实竞争力

事项：

    2024 年公司实现总营业收入564.74 亿元（同比-16.38%），归母净利润42.67亿元（同比-36.44%），扣非后同比-37.70%至41.44 亿元，非经常性损益主要是政府补助项目。2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为79.39 亿元（同比-47.51%）；每股派发现金红利1.05 元（含税），年度分红总额为21.72 亿元（股利支付率达50.91%，与上年的50.85%基本持平），最近三年累计分红总额达到72.41 亿元。

    2024 年公司毛利率为32.03%(+0.21pct)，净利率为8.61%(-2.15pct)，销售费用同比（下同）-3.8%至90.63 亿元，销售费用率16.05%，+2.1 pct；管理费用-9.91%至19.89 亿元，管理费用率3.52%，+0.25 pct。

    2024 单Q4 公司收入134 亿元（同比-19.46%），归母净利润3.48 亿元（同比-76.93%），除收入下降，Q4 公司计提了3.54 亿元的资产减值损失（2024Q3计提了1.46 亿元，2023Q4 计提1.60 亿元）对利润也造成一定影响。

    平安观点：

    公司此前已披露业绩快报，最终业绩基本与快报符合。受消费环境影响，2024 年公司收入同比-16.38%至564.74 亿元，其中：免税商品销售收入为386.66 亿元（较去年同期下降12.58%，占营收比例为68.45%），毛利率基本与去年持平为39.50%；有税商品销售收入为170.95 亿元（同比-23.49%），毛利率为13.45%（同比-1.8pct）。按地区看2024 年公司在海南地区的收入为288.92 亿元，同比-27.13%，毛利率减少2.03pct 至23.73%；上海地区收入160.35 亿元（同比-10.02%），毛利率为25.80%（同比增加2.00pct）；其他地区收入为113.28 亿元。2024 年公司销售费用同比-3.80%至90.63 亿元，相对较为刚性；全年计提资产减值损失（存货跌价损失）7.42 亿元，对净利润产生一定影响，年内同时对此前存货跌价损失的减值计提转回了7.85 亿元。

    《2025 年海南省政府工作报告》显示，2024 年海南离岛免税经营主体销售额达470.3 亿元（2021、2023 年时分别为601.73 和580.9 亿元），全 年离岛免税购物金额为309.4 亿元，同比下降29.3%，海南离岛免税销售承压与“摩羯”台风、出境消费分流、国货品牌挤压免税市场份额及客群更加追求性价比等因素相关。2024 年公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场份额提升近2pct，其中三亚市内免税店收入204.18 亿元，海口免税城销售55.74 亿元，海免公司销售35.54 亿元（与上文公司在海南地区收入总和略有出入，是因有内部抵消影响，除此之外公司还在三亚和海口等地有机场免税店），三者归属于上市公司股东的净利润分别为3.67、-1.76 和0.58 亿元。此外，日上上海2024 年归属于上市公司股东的净利润为5.13 亿元，在采用新的租金提成比例后净利率有明显改善（2019 年日上上海收入及归属上市公司股东的净利润分别为151.49 亿元和4.49 亿元；2023年对应分别为178.21 亿元和2.57 亿元）。

    尽管宏观消费环境有不利影响，公司仍持续夯实竞争优势。2024 年在品牌引进、渠道布局、经营特色方面继续加强：1）引进超 200 个国际国内知名品牌（包括中免独家品牌20 余个），与多品牌合作推出中免独家销售及全球限量款商品共计 19 个系列 500 余款；2）三亚国际免税城打造了COACH、Estee lauder 双层旗舰店、Lancome 玫瑰庄园概念旗舰店等首店，海口国际免税城Prada、Gucci 精品店亮相；3）加强线上线下协同，致力于为消费者提供性价比商品、便捷服务和优质体验，中免会员人数已突破 3,800 万人；4） 中标广州白云机场T1 出境免税店、昆明长水机场出境免税店等10 个机场及口岸免税项目经营权，境内出入境免税门店销售实现大幅增长，此外2024 年公司先后中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6 家新增城市市内免税店项目；5）扩大了海外业务版图，实现新加坡樟宜机场精品店、香港国际机场精品店、日本东京银座珠宝类品牌免税专柜以及斯里兰卡免税店等开业，同时公司积极推动“国潮”出海。

    投资建议：考虑目前宏观经济环境和消费意愿，我们预计公司2025-2026 年归母净利润分别为50.15、59.25 亿元（此前分别为82.7、100.5 亿元），并增加2027 年业绩预测为65.82 亿元，当前市值（以3 月28 日收盘价计）对应估值分别约25.4、21.5、19.4 倍PE。公司为全球旅游零售头部企业之一，长期以来积累了丰厚的竞争优势，不断优化供应链、运营精细化逐步提升，国内同类可比公司较少，目前处在2019 年来估值低位，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）宏观经济不及预期影响消费意愿。如宏观经济环境不及预期，则居民对包含旅游零售在内的消费意愿将受影响，公司旗下海南及出入境免税店、市内免税店销售可能不及预期。2）出入境政策及国际环境不利影响。出入境政策及国际环境如发生不利变动，则进店客流、购物人数等将会受到影响，同时也影响公司相关免税店布局和规划。3）市场竞争激烈。近年来包含化妆品在内的多个细分行业的品牌商积极拓展多个渠道，且目前出入境旅游恢复，国内免税参与全球免税运营商的竞争，若市场竞争加剧，则影响公司销售和利润率水平。4）战略项目投资及管理未达预期的风险。公司围绕战略目标进行中长期规划和项目投资，如环境发生变化，或审批、建设、招投标等环节不及预期，战略项目投资和管理可能有不达预期的风险。

    5）其他风险：《市内免税店管理暂行办法》中规定旅客需在出境隔离区的提货点一次性提取在市内店购买的免税品，影响出境游玩的便利性；免税运营商的品牌拓展不利、或合作的条款不佳（如销售价格显著高于海外市场等），将不能充分发挥市内免税店政策效力等。