万东医疗(600055)：CT和MR实现高增长 股权激励彰显长期信心

　　核心观点

    　　公司业绩符合预期，2024 年营收和扣非归母净利润分别同比增长23%和5%，利润端主要受毛利率下滑的影响。公司推出2025 年股票期权激励计划，2025-2027 年收入考核目标值在2024 年的基础上分别增长27.5%、62%和120%，即2024-2027 年收入CA GR 约为30%，彰显公司长期发展信心。展望2025 年，行业招投标有望延续去年四季度以来的改善趋势，叠加新一轮设备更新政策的落地以及公司3.0T MR、64 排CT 等新产品的放量，股权激励目标完成的确定性较强。中长期来看，公司CT、MR、DSA 等品类国内市占率仍然较低，随着中高端产品矩阵逐步完善，份额有望稳步提升；同时，公司持续发力海外市场，未来成长潜力较大；此外，控股股东美的集团在研发等方面有望对公司长期赋能。

    　　事件

    　　2025 年3 月21 日，公司发布2024 年年报

    　　2024 年公司营业收入为15.24 亿元，同比增长23%；归母净利润为1.57 亿元，同比下降17%；扣非归母净利润为1.42 亿元，同比增长5%；基本每股收益为0.22 元/股，同比下降17%。利润分配预案为：每10 股派发现金股利1.30 元（含税），合计派发现金红利9140 万元。

    　　简评

    　　业绩符合预期，CT 和MR 实现高增长，海外市场表现亮眼

    2024 年公司营业收入为15.24 亿元，同比增长23%；归母净利润为1.57 亿元，同比下降17%；扣非归母净利润为1.42 亿元，同比增长5%。扣非归母净利润增速低于收入端，主要由于毛利率有所下滑；归母净利润同比下滑，主要受公允价值变动损益、信用减值损失等因素的影响。受行业合规要求提升、医疗设备更新换代政策尚未落地导致部分医院暂缓医疗设备采购等因素的影响，2024 年国内医疗设备招标活动同比明显减少，而公司收入端仍取得较好的增长，一方面由于公司国内主要聚焦民营市场和公立基层市场， 受上述因素影响较小，另一方面得益于CT 和MR 产品收入的快速增长以及海外市场的高增长。2024Q4 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为4.31 亿元（+39%）、0.42 亿元（-39%）、0.31 亿元（+1%）。

    　　主营业务收入分地区来看，2024 年国内市场收入为11.95 亿元，同比增长17%，占比为84%；境外销售收入为2.33 亿元，同比增长68%，占比为16%。

    　　分产品来看，2024 年MRI 销量为131 套、同比增长93%，收入同比增长75%；CT 销量为317 套、同比增长90%，收入同比增长55%；DSA 销量为45 套、同比增长29%，收入同比增长25%；DR 销量为1401 套、同比增长10%，收入同比增长8%。公司CT 和MR 产品收入实现高增长，一方面由于公司国内份额较低、收入体量较小，另一方面受益于新产品的销售以及海外市场MR 的放量；公司各产品线销量增速高于收入增速， 预计主要受市场竞争加剧、产品结构变化等因素影响，导致平均出厂价格有所波动。

    　　公司产品结构向中高端突破，海外业务潜力较大近年来，公司持续推进中高端产品的研发，积极布局高端DR、高端DSA、高排CT、高场强/无液氦MR 等产品管线，产品结构逐步向中高端调整。2023 年公司完成CGO-5100、CGO-5200 的注册，丰富了DSA 产品线品类；64 排CT 和3.0T MR 分别于2024 年1 月和2024 年12 月获批NMPA 上市；2024 年公司取得高端DR、高端DRF 产品的注册证。公司将会持续推进高端DR、高端CT、高端MR 等新产品的研发，丰富产品矩阵，逐步提高公司在高端医疗影像市场的地位。在海外市场，2024 年公司通过实施海外驻点扩容、多地增加海外配件库、构建地域性服务中心等手段，提升海外合作项目运作效率的同时，增强了海外服务能力，未来随着海外市场持续开拓以及CT 等产品销售品类逐渐增加，海外市场有望维持高增长态势，长期成长潜力较大。

    　　毛利率受产品结构变化有所下降，研发投入持续加大2024 年公司毛利率为36.55%，同比下降5.83 个百分点，预计主要系产品结构变化所致（CT、MR 等低毛利率的产品收入占比提升，而高毛利率的DR 等产品收入占比下降）。销售费用率为14.39%，同比下降3.66 个百分点，主要系收入规模增长所致；管理费用率为4.57%，同比下降1.97 个百分点，主要系员工持股计划未归属，冲回以前年度股份支付所致；财务费用率为-4.90%，同比提升1.57 个百分点；研发费用率为10.84%，同比下降1.90 个百分点，研发费用为1.65 亿元，同比增长4.87%，主要系公司持续加大研发投入所致。2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为2.18 亿元，同比增长4.82%，主要系销售回款增加所致；投资活动产生的现金流量净额为-15.35 亿元（上年同期为0.60 亿元），主要由于公司使用暂时闲置资金购买保本型理财产品及定期存款，截止期末暂未到期赎回。应收账款周转天数为76.74 天，同比减少7.81 天。其余财务指标基本正常。

    　　推出股票期权激励计划，高增长目标彰显公司长期发展信心

    2025 年3 月21 日，公司发布2025 年股票期权激励计划（草案），本激励计划首次授予的激励对象共计87人，包括公司公告本激励计划时在公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员和其他核心骨干人员。本激励计划授予的股票期权，行权考核年度为2025-2027 年共3 个会计年度，在各考核年度达成研发投入率且考核年度的营业收入不低于上一年度的情况下，以2024 年营业收入为基数，对各考核年度营业收入进行考核。首次及预留授予（若预留部分在公司2025 年第三季度报告披露前授予）股票期权各年度考核目标如下：1）2025 年研发投入率≥18%，营业收入目标值（Ym）在2024 年基础上增长27.5%（19.44 亿元）；2）2026 年研发投入率≥15%，营业收入目标值（Ym）在2024 年基础上增长62%（24.69 亿元）；3）2027 年研发投入率≥15%，营业收入目标值（Ym）在2024 年基础上增长120%（33.54 亿元），即2024-2027 年收入CAGR 约为30%。以上年度的营业收入考核的触发值为目标值（Ym）的85%。预计摊销的总费用为2716 万元，2025-2028 年分别为824 万元、1285 万元、478 万元、128 万元。我们认为，股权激励计划有利于充分调动员工积极性，高增长目标也彰显了公司长期发展信心。

    　　布局AI+全系产品矩阵，影像AI 平台万里云增强公司核心竞争力

    公司拥有AI+全系产品矩阵，首创“双子星AI 3.0T 磁共振”打破技术代差，全幅DR实现120cm 的超大范围“一键成像”，慧眼3D-AI 导航让CT 扫描效率提升40%。此外，公司控股子公司万里云影像平台聚焦影像AI 创新应用，截至2024 年末，服务医疗机构累计超过7000 家，累计服务人次超过6000 万，日均AI 调用超2万次；此外，公司积极打造AI 创新业务和产品，包括“妙笔”影像报告AI 质控产品、影像诊断工作站、影像PACS、云胶片、区域影像平台和影像辅助诊断AI 产品等。我们认为，公司AI 业务在贡献业绩增量的同时，有助于增强公司设备产品的核心竞争力。

    　　看好公司长期发展前景和投资价值

    　　公司是国产医学影像领域头部企业之一，近年来逐渐从普放向CT、MR、DSA 等大放产品突破，产品矩阵逐渐丰富。短期来看，行业招投标有望延续去年四季度以来的改善趋势，叠加新一轮设备更新政策的落地以及公司3.0T MR、64 排CT 等新产品的放量，股权激励目标完成的确定性较强。中长期来看，公司CT、MR、DSA等品类国内市占率仍然较低，随着中高端产品矩阵逐步完善，份额有望稳步提升；同时，公司持续发力海外市场，未来成长潜力较大；此外，控股股东美的集团在研发等方面有望对公司长期赋能。我们预计公司2025- 2027年营业收入分别为19.47 亿元、24.96 亿元、33.22 亿元，分别同比增长28%、28%和33%，预计归母净利润分别为1.91 亿元、2.40 亿元、3.18 亿元，分别同比增长21%、26%和32%，以2025 年3 月29 日收盘价（16. 88 元）计算，对应pe 分别为62、50、37 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　盈利预测

    　　2025-2027 年收入有望保持高增长。公司部分产品收入预测依据如下：1）DR：考虑国内设备更新需求的拉动以及高端DR 新产品的放量，预计DR 有望实现稳健增长，假设2025-2027 年收入增速分别为20%、19 %、19%；2）移动DR：考虑市场需求相对饱和，假设2025-2027 年收入增速分别为0%、0%、0%；3）M R： 2 02 4年公司MR 收入实现高增长，随着公司3.0T MR 等高端产品逐步放量，国内市场份额有望逐步提升， 同时海外市场大孔径MR 和无液氦MR 等需求旺盛，预计MR 业务有望保持较好的增长，假设2025-2027 年收入增速分别为26%、33%、34%；4）CT：2024 年公司64 排CT 获批NMPA 上市，有望带动国内CT 业务迎来快速增长，同时海外市场CT 业务仍处于起步阶段，未来有望逐步贡献业绩增量，假设2025-2027 年收入增速分别为35 %、37%、50%。5）DSA：随着人口老龄化和心血管疾病发病率的上升，DSA 市场需求将持续增长，公司国内市场份额仍然较低，未来随着公司在高等级医院持续发力以及新产品的获批放量，份额有望稳步提升，假设2 0 25 -2027 年收入增速分别为27%、25%、25%。

    　　风险提示

    　　1） 产品研发和创新不及预期的风险：（1）低端市场萎缩：传统低端产品（如1.5T 以下MR、基础D R）需求下降，企业需向高端设备（如3.0T MR、光子计数CT）转型，但面临研发投入高、周期长的挑战，存在研发进度不及预期的风险。（2）设备迭代加速：新型成像技术（如光声成像、量子计算）快速涌现，企业需持续创新以保持竞争力，否则可能面临竞争力下降的风险。

    　　2） 技术依赖与数据伦理挑战的风险：（1）模型泛化能力不足：AI 模型依赖历史数据，对罕见病或非典型病例的泛化能力有限，需多中心数据进行验证，且结果需医生复核以避免误诊风险。（2）数据隐私与伦理问题：需严格遵循医疗数据隐私保护规范，处理患者信息需符合法律和伦理要求，防范数据泄露风险。

    　　3） 国际拓展与资源分配矛盾的风险：（1）海外市场门槛高：发达国家医疗器械市场认证严格（如F DA 、CE），国产设备需突破技术标准和品牌认知壁垒。（2）资源分配限制：国产企业需平衡中低端市场（发展中国家）的规模化需求与高端市场的技术攻坚，可能面临资金和人才分配矛盾。

    　　4） 国内医疗设备更新项目落地不及预期的风险：去年上半年开始的大规模设备更新政策，因总体规模大、时效长、执行环节多等特点，项目落地时间偏长，对市场招投标活动有放缓的影响，市场需求也出现暂时性积压。2025 年预计国内将启动新一轮的设备更新政策，若项目规模和落地节奏不及预期，对公司业绩可能产生一定影响。

    　　5） 主业敏感度测算：假设25 年公司医疗器械销售业务毛利率从35.92%下降至33.92%，则公司归母净利润从目前预估的1.91 亿元下降至1.60 亿元；假设25 年公司医疗器械销售业务毛利率从35.92%下降至32.92%，则公司归母净利润下降至1.44 亿元。