顺丰控股(002352)2024年报点评：降本增效助推归母净利破百亿 分红+回购提升股东回报

　　核心观点

    　　公司2024 年受益于国际海运运费上升且货量稳定，以及国际空运需求增加，公司国际货运及代理业务收入实现较高同比增长，实现供应链及国际板块收入同比增长17%，拉动公司总营收保持10.1%的双位数增长；多网融通和成本管控举措取得良好成效，成本优化明显，毛利率13.9%，在竞争较为激烈的2024 年实现了5年内的最高水平，为实现百亿以上归母净利润提供了坚实基础；全年资本开支同比下降百亿以下，占营收比下降至3.3%的历史最低位置。

    　　事件

    　　财务信息

    　　公司2024 年全年营业收入2844.2 亿元，同比增长10.1%；归属于上市公司股东的净利润约101.7 亿元，同比增长23.5%；营业成本同比增长仅8.7%，毛利率达到13.9%，较2023 年提升1. 1 个百分点。

    　　业务亮点

    　　公司2024 年总件量达成132.6 亿票，同比增长11.4%，如果剔除已剥离的丰网业务，同比增长15.3%；受益于国际海运运费上升且货量稳定，以及国际空运需求增加，公司国际货运及代理业务收入实现较高同比增长，实现供应链及国际板块收入同比增长17%。

    　　简评

    　　1、业务量与价格：2024 年公司完成速运业务量132.6 亿件，增速低于行业整体22%的水平，市场份额同比下降0.7 个pct，Q4环比Q3 保持稳定；但速运业务的人效实现大概提升，达到87.1件水平。

    　　（1）2024 年公司速运业务量132.6 亿件/+11.4%，23Q3-24Q4 实现连续六个季度实现增速提升，但增速落后于快递行业Q4 增速水平，与目前快递件量高增背后“消费降级”的驱动力相关（电商件小型化及极致成本）。

    　　a、时效快递件量同比增长12%，其中退货件和航空大件拉动件量增速。财报披露全年顺丰航空大件业务货量增长超过20%，预估退货件增长约40%。

    　　b、经济快递件量同比增长18%，驱动因素是边际资源的充分利用。25 年经济件目标是实现规模扩张与降本增效，通过结构性优化提升市场占有率，重点聚焦“降本后的以价换量”“拓展填舱电标、电商微小件”“聚焦次重货市场”。

    　　（2）公司凭借优质的服务质量和领先的产品竞争力，2024 年Q4 业务量市场份额达7.4%，同比下降幅度缩窄到0.7 个pct，Q4 相比Q3 市占率基本持平。

    　　2、收入：2024 全年实现总收入2844 亿，其中供应链与国际业务增速同比提升明显，达到17.3%，弥补核心速运物流业务收入7.7%的低增长，保持健康的产品结构和收入增速

    （1）2024 年核心速运营收增速低于市场预期，供应链及国际业务增速同比提升明显。公司Q4 整体营业收入为776 亿元/+11.1%，供应链与国际业务收入占比回到约25%。

    　　（2）从收入结构看，2024 核心速运业务收入2060 亿元/+7.7%，占营业收入比例72.4%。供应链及国际业务板块，营收同比增长17.5%，远高于国内速递7.7%增速。其中：国际货代增长超过30%，国际快递增速超过20%，抵消了顺丰DHL、夏晖、嘉里供应链的低增速。虽然24 年嘉里物流并表归母利润3 亿元/+约50%，但所在的供应链及国际业务分部亏损13.2 亿（23 年亏损5.3 亿元），与顺丰DHL、国际快递KEX 等有关。该部分也是顺丰25 年业绩能否超预期的关键。

    　　3、成本：受益于精益化资源规划和成本管控举措取得良好成效，公司盈利能力持续增强，2024 年毛利率为13.9%，较上年同期提升1.1 个百分点

    　　（1）2024 年公司营业成本2448 亿/+8.7%，上涨幅度小于收入端，主要是由于公司始终坚持精益化资源规划与成本管控，持续优化营运模式，调优网络结构，提高资源利用率，实现业务增长与规模效益双提升的良性循环。

    　　a、过去四年多网融通降本效果逐年放大，2024 年降本金额超13 亿，同比增长17%。随着激活经营的逐步落地，2025 年公司将鼓励前线经营主体自主地发现和挖掘融通的机会点，总部不再以多网融通项目来跟踪降本金额。

    　　b、营运模式变革：在支线端结合笼车装运，让快件从中转场分拣后直接发到小哥的收派区域，同时借此调优网点布局，加密末端触点，退出部分临街网点，减少仓管员数量。

    　　（2）2024 年毛利润达到396 亿元，实现19.5%的较大幅度同比增长。受益于精益化资源规划和成本管控举措取得良好成效，公司盈利能力持续增强，2024 年毛利率为13.9%，较上年同期提升1.1 个百分点。

    　　4、净利润：得益于内部精细化管理及费控管理等推进，公司整体期间费用率同比下降；多网融通及降本增效持续释放利润，2024 年实现101.7 亿归母净利润，同比增长达到23.5%（1）2024 年公司整体期间费用为260 亿元，相比2024 年同期增长4.9%；得益于公司不断的精益管理、科技以及AI 赋能，管理效率不断提升，各项费率稳中有降，综合期间费率到9.2%，同比下降0.4 个百分点。 资源协同和共享效益将进一步体现，费率有望继续回落。

    　　（2）2024 年归母净利润101.7 亿元/+23.5%，归母净利率达到3.6%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为91.5 亿元，同比增长28.2%。

    　　5、资本支出及现金流：经营性净现金流现实大幅改善，较去年同期提升21.1%；资产类资本支出93.4 亿，同比下降25.1%，占营收比也下降至3.3%的较低位置（1）公司2024 年自由现金流223 亿，充沛的现金流和良好业绩，为分红及股份回购奠定了良好的基础。2024年经营性现金流净额为322 亿元/+21.1%。

    　　（2）2024 年资产类资本支出93.4 亿元/-25.1%，占营收比例达到历史年度最低的3.3%，基本判断公司已迈过资本开支峰值，同时体现了公司聚焦物流核心业务、精益化资源规划、加强资源投产效率管理的经营策略。

    　　（3）2024 年公司在现金分红以及股份回购方面累计投入106.6 亿元。

    　　a、2024 年公司中期和末期累计分红（不含一次性分红）41 亿元，同比提升了42%，比例已经提升至40%。

    　　b、年度分红外，公司在港股上市前派发了一次性回报股东的特别分红48 亿元。

    　　c、公司择机进行股票回购，2024 年1 月至2025 年2 月底已回购17.6 亿元。2022 年到2024 年4 月回购的股份大部分已经注销，注销比率达到1.62%；2024 年的第二期回购仍在进行中，而且拟变更回购股票的用途为注销。

    　　基于目前的回购进度，预计注销的比例为不小于0.42%。

    　　盈利预测与估值：预计2025-2026 年营业收入为3169 亿元和3508 亿元，同比增长11.4%和10.7%，归属于上市公司股东的净利润为118.2/132.6 亿元；对应2025-2026 年PS 分别为0.66/0.60，PE 分别为17.7/15.8 倍。故给予“买入”评级。

    　　风险分析

    　　（1）时效快递业务件量及利润率增长不及预期：公司的核心利润来源为时效快递业务，今年整体经济环境景气度影响，很多线下客户的商业活动出现减缓，影响时效件中的文件类及工业类产品的增长，虽然公司通过开拓电商平台的逆向退货业务等举措拓展消费类时效快递服务，但2024 年时效快递收入同比增长仅为个位数。未来公司时效快递业务是否能够回到10%+的增速水平，不仅需要公司强化自身时效快递核心能力，而且依赖于景气度复苏情况，若不及预期，则可能导致时效件快递需求弹性较弱，且若电商退货件市场竞争程度加剧，同样可能导致时效快递中电商退货件需求端下降。此外，顺丰湖北鄂州枢纽转运中心已于2023 年正式投运，未来3 年是否能够通过轴辐式网络明显降低成本并通过时效改善拉动件量增长，仍具有不确定性。

    　　（2）国际地缘环境恶化、跨境电商出口疲软：若国际贸易仍然受欧美通货膨胀、国际地缘冲突等因素影响，则国际物流需求减弱，加之国际空运、海运价格持续波动，对公司国际货代及供应链业务营收以及毛利率的稳定性均有一定压力。

    　　（3）劳动力成本上升并供需失衡：物流行业是劳动密集型产业，人口老龄化趋势越发明显，自然结果就是造成物流行业劳动力人口的新增供给减少， 尤其是运输及仓储搬运等重体力劳动环节，招工压力较大。加之，外卖等灵活就业行业又对物流行业适龄劳动力产生抢夺，因此如何平衡劳动力成本和效率之间的关系，成为公司后续稳定盈利的较大不确定项。

    　　（4）内部四网融合和模式变革降本提效不及预期：公司2021 年开始通过持续推进多网融通、投入自动化设备等举措，提升营运各环节操作效率，但全国涉及区域、线路和环节较多，且目前已经进入第五个年头，后续持续进度及融合效果存在一定不确定性。