凯盛新能(600876)：盈利仍承压 产能储备丰富

公司公布24 年业绩： 24 年收入/ 归母净利45.9/-6.1 亿元， 同比-30.3%/-254.5%，归母净利接近业绩预告中值（-5.8 亿元），其中Q4 收入/归母净利9.0/-3.6 亿元，亏损环比Q3 扩大1.7 亿元，主要系光伏玻璃价格下滑及存货跌价减值。25 年3 月以来随着下游需求恢复，光伏玻璃价格开始回升，公司盈利能力有望企稳，维持“增持”。

    光伏玻璃量价齐跌，Q4 毛利率同环比延续承压24 年公司光伏玻璃销量3.4 亿平米，同比-6.7%，实现收入45.3 亿元，同比-29.1%，主要系价格下滑及冷修减产。24 年公司毛利率为-4.4%，同比-15.9pct，Q4 毛利率-30.4%，同/环比-42.2/-11.6pct，盈利能力承压下行。

    据卓创资讯，截至3 月28 日全国2.0mm 镀膜光伏玻璃均价13.8 元/平米，月环比+14.6%，价格触底回升有望驱动公司盈利能力企稳修复。

    期间费用率明显提升，存货跌价减值影响利润

    24 年公司期间费用率9.9%，同比+2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/3.3%/3.8%/2.4%，同比+0.1/+1.1/-0.02/+1.3pct，管理费用率上升主要系推动人员结构优化致辞退福利增加。24 年公司经营性净现金流-3.9 亿元，同比-5.4 亿元。24 年公司资产减值损失1.3 亿元，主要系计提存货跌价准备，随着光伏玻璃价格企稳及需求回暖带动行业持续去库，预计25H1 存货减值压力或趋缓。

    自建+并购产能储备丰富，规模有望进一步扩张截至24 年底公司光伏玻璃在产产能4550t/d，洛阳一期项目B 线/北方玻璃项目各1200t/d 产线均已初步具备点火条件，将视市场情况择机投产，公司产能储备丰富有望在市场回暖时具备先发优势；同时公司拟以增资方式取得江苏凯盛74.6%股权项目，若顺利完成有望进一步扩大公司产能规模。

    盈利预测与估值

    考虑3 月起光伏玻璃价格回升，我们小幅上调25 年光伏玻璃单价假设，但由于公司产线冷修减产短期影响生产效率，下调毛利率及销量假设，预测25-27 年公司EPS 为-0.32/0.09/0.32 元（前值0.11/0.45/-元），BPS 为5.90/5.99/6.32 元，可比公司A/H 股25 年PB 均值为1.4/0.9x，考虑公司产能储备丰富，且技改冷修后公司生产效率及成本有望改善，给予A 股25 年1.8xPB，目标价10.62 元（前值12.69 元，基于1.9xPB）；考虑港股市场流动性折价且对短期业绩更为关注，给予H 股25 年0.7xPB，目标价4.44港元（前值5.81 港元，基于0.8xPB），均维持“增持”。

    风险提示：光伏装机需求低于预期，产能投放整合缓慢，盈利提升不及预期。