生益科技(600183)：AI类产品或加速25年盈利增长

生益科技公布2024 财报：实现营收204 亿元（yoy：+23%）；毛利率22.0%（yoy：+2.8pp）；归母净利17.4 亿元（yoy：+49%），低于华泰预期的18.4亿元。其中，4Q24 实现营收56 亿元（yoy：+33%，主因国补推动消费需求回暖以及AI 创新驱动高速材料需求增加）；毛利率22.1%（qoq：-0.8pp，主因材料平均成本环比提升）；归母净利3.7 亿元（yoy：+38%）。我们认为业绩低于预期的主要原因是：1）公司为了北美算力客户高端项目量产，4Q24提前投入了较多研发费用和设备升级费用；2）4Q24 信用减值损失增加。

    展望2025 年，我们预期公司高速覆铜板将加速放量，并有望拓展更多AI客户；PCB 业务也有望加速业绩兑现。给予目标价33.50 元，维持“买入”。

    4Q24 回顾：覆铜板毛利率下滑，PCB 产品结构持续改善公司4Q24 实现归母净利润3.7 亿元（yoy：+38%）。其中：1）覆铜板业务：根据我们测算，公司覆铜板业务4Q24 毛利率约为20.7%（qoq：-1.3pp，主要受铜价上涨对覆铜板成本的扰动），归母净利润约为2.7 亿元（yoy：+4%）；2）PCB 业务：我们测算公司PCB 业务4Q24 收入约为14.5 亿元（yoy：+72%，qoq：+26%），毛利率约为22.3%（yoy：+16.0pp，qoq：+0.8pp，主要受益于服务器高多层板需求增加以及产品结构的改善）。

    2025 展望：覆铜板高端项目加速量产，PCB 加速业绩兑现展望2025，1）覆铜板业务：虽然公司覆铜板业务短期面临铜箔以及玻璃布等材料成本提升的压力，但我们也看到AI 类以及汽车类需求依旧强劲，并且消费类需求在国补政策助力下持续好转，我们因此认为公司的覆铜板目前具备涨价条件。同时，随着北美算力客户高端项目在2H24 落地，我们预期公司高速覆铜板在25 年将加速放量，并有望拓展更多其他AI 类客户；2）PCB 业务：随着生益电子核心AI 服务器客户的单子在2025 年加速放量，我们预期其产品结构有望进一步改善，净利润也有望在2025 年有显著提升。

    上调目标价至33.50 元，维持“买入”评级

    虽然因费用增加影响了4Q24 业绩，但我们判断这些费用的影响在后续的季度中将明显减弱。同时，考虑到公司高速覆铜板以及AI 类PCB 在2025/2026年的放量节奏或好于我们此前预期，我们因此上调公司2025/2026 年归母净利预期至27.1/32.2 亿元（前值：22.6/28.1 亿元）；给予目标价33.50 元（前值：24.20 元），基于30.0x 2025 年 PE（vs 可比公司 20.5x 2025 年PE（Wind&BBG），估值溢价主要考虑到公司作为全球覆铜板龙头，具备产品、客户和产能方面的领先优势）；维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。