新城控股(601155)：商业扛鼎 减值改善 净利企稳

公司2025 年03 月28 日发布年报，2024 年实现营收889.99 亿元，同比-25.32%；归母净利润7.52 亿，同比+2.07%，符合我们预期（归母净利预测前值7.43 亿）。公司净利企稳，商业运营稳健发展，开发业务减值影响逐步消减，上调至“ 买入”。

    开发业务拖累减轻，净利实现企稳

    期内结算收入同比-29.2%至760 亿，但净利小幅增长，原因在于：1. 并表商业收入稳步提升13.2%至120 亿，收入结构的改善推动整体毛利率同比+0.75pct；2. 存货与信用减值合计27 亿，同比大幅下降34 亿，对净利的拖累显著下降。截至期末，存货中的跌价准备达116 亿，占存货比重同比提升3pct 至11%，预计后续进一步减值空间有限。期内公司地产销售面积538.8 万方，销售额401.7 亿元，同比分别-44.4%/-47.1%，2025 年新开工计划同比-58%至170 万方，预示着开发业务收入还将持续收缩。

    商业板块毛利即将超越开发业务，25 年收入目标继续增至140 亿商业运营板块收入维持增长，期内毛利占比已达48%，考虑开发销售规模还在持续收缩，这意味着今年商业毛利有望超越开发板块。期内公司新开吾悦广场15 座，实现商业运营总收入128.1 亿，同比+13.1%，全年目标完成率102.5%，平均出租率同比提升1.49pct 至97.97%。公司2025 年计划再开业5 座，收入目标140 亿，同比进一步增长9%。充沛的持有商业不仅带来稳定的现金流，还为公司拓展融资渠道。公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约 205 亿，平均利率4.97%，抵押率约50%。

    融资支持政策下融资成本改善，债务压力逐步消减期内公司实现 411 亿元的全口径资金回笼，顺利完成1389 万方物业交付，通过中债增增信成功发行2 笔共计29.2 亿元中票，发行利率3.2%-3.5%。

    截至期末，平均融资成本同比下降 0.28 pct 至5.92%。公司债务持续压降，截至期末，有息负债553 亿，同比减少29 亿，存量公开债务总额约182 亿。

    短期债务略有承压，现金较短债有21.5 亿缺口，2025 年有6 亿美元债以及37 亿境内债到期，其中30 亿境内债为中再增担保的中票。2024 年公司顺利新发，我们认为融资政策支持有望为公司创造更宽松的环境。

    盈利预测和估值

    因减值规模下降，我们调整25-27 年EPS 至0.37/0.44/0.53 元（25-26 年前值0.34/0.36 元，上调8.8%/22.2%），BPS27.35/27.80/28.33 元。可比公司25 年Wind 一致预期PB 均值0.61 倍，给予公司0.61x25PB，目标价16.68 元（前值15.83 元，0.58PB），开发业务拖累减轻，上调至“买入”。

    风险提示：销售下行风险，现金流承压风险。