涪陵榨菜(002507)2024年报点评：Q4拖累全年 分红比例提升

事项：

    公司发布2024 年年报，24 年实现营业总收入23.87 亿元，同比-2.6%；归母净利润7.99 亿元，同比-3.3%。单Q4 实现营业收入4.25 亿元，同比-14.8%；归母净利润1.29 亿元，同比-23.1%。

    公司发布2025 年度财务预算，营业收入/成本目标增速分别为+8.00%/6.25%。

    公司拟每10 股派4.20 元，合计派发现金红利4.85 亿元，计算股息率2.97%。

    评论：

    Q4 表现低于预期，24 全年营收同比下滑，其中榨菜价持平、量下滑。24 年营收同比下降2.6%，与此前业绩快报数据略有差异，预计一是Q4 收入确认时点影响，二是部分搭赠及促销费用在Q4 以折让方式进行会计处理。全年分产品来看，榨菜营收同比-1.5%，其中量价分别同比-1.7%/+0.2％，泡菜营收同比+2.2%，萝卜/其他佐餐开胃菜，主要受产品结构调整、推广力度减弱等影响，同比均下滑20 ％ 以上。全年分地区来看， 东北/西南/ 华中地区同比+11.2%/+0.7%/+0.2%，而华南/华东/华北/中原/西北地区均有不同程度下滑，营收分别同比-3.1%/-2.9%/-4.9% /-7.1%/-6.3%。单Q4 营收同比下降14.8%，一是外部需求压力延续，二是受收入跨期确认等影响。

    成本红利释放，但受24Q4 报表集中拖累，导致24 全年盈利同比基本持平。

    24 年公司毛利率录得51.0%，同比+0.3pcts，尽管存在低价青菜头成本红利，但由于Q4 集中拖累，导致整体毛利率改善不及预期，而销售费用率/管理费用率同比+0.2pcts/+0.4pcts。最终公司全年净利率为33.5%，同比-0.3pcts。单24Q4毛利率为43.4%，同比-7.3pcts，而销售费用率同比-0.9cpts，毛销差同比-6.4pcts原因一是规模效应损失，二是预计下半年搭赠费用集中在24Q4 以折让方式进行处理，最终单Q4 实现归母净利率30.3％，同比-3.3pcts。

    25 年重点强化渠道、深化改革，若调整得当，公司有望重回增长轨道。公司25 年重在夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革：一是通过强化品牌建设，创新产品，深耕渠道，推动榨菜业务稳步增长；二是重点抓品类与市场拓展，充分挖掘品类潜力，开拓新市场，实现多元化发展，寻找新增长点，提升盈利能力与抗风险能力；三是通过并购、合作等方式，汇聚优质资源，扩大企业规模，增强市场竞争力；四是充分运用智能化技术改造传统产业，引领佐餐开味菜行业转型升级。展望全年，短期收入压力或将延续，但伴随经营调整逐步落地，企业状态有望逐渐改善，逐步恢复到正增，若新品或新渠放量加快，则下半年或重回增长轨道当中。利润方面，成本红利延续，但考虑低价产品占比提升，以及相关费投增加，预计全年净利率持平或小幅改善。

    投资建议：Q4 经营压力显现，全年分红比例提升，维持“推荐”评级。公司品牌地位稳固、商业模式长青、现金充沛报表优异，24 年股利支付率提升至60％，分红率接近3％，值得以可持续经营视角守住价值，当下经营积极求变、若是后续调整得当，报表具备提速潜力，年内紧盯改革效果、销量拐点。基于此次年报，我们维持25-26 年EPS 预测0.73/0.75 元，并引入27 年EPS 预测为0.80 元，对应P/E 估值19/18/17 倍，维持目标价15.8 元，对应25 年约22倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等