用友网络(600588)：增质提效经营 目标走出低谷

　　2024 年业绩低于我们预期

    　　用友网络公告2024 年年报，全年收入91.53 亿元，同比下滑6.6%，归母净利润亏损20.38 亿元，同比去年亏损扩大；单季度来看，公司4Q24 收入34.15 亿元，同比下滑16.5%，归母净利润亏损6.06 亿元，同比由盈转亏。2H24 以来，一方面公司外部宏观承压，下游需求波动，另一方面公司内部组织架构继续调整，对于短期交付效率有所影响，造成公司2H24 收入出现下滑；结合公司对于离职人员补偿金、计提商誉减值、投资收益等方面的影响，造成公司利润端亏损扩大，全年业绩低于预期。

    　　发展趋势

    　　2024 年大中型企业需求承压，2025 年聚焦增值提效经营。公司2024 年大型企业云+软件收入58.64 亿元，同比下滑10%；中型企业云+软件收入12.51 亿元，同比下滑9.7%，由于内外部原因造成公司大中型企业收入均出现下滑。但在产品结构方面，公司2024 年核心产品BIP3 收入31.4 亿元，占总收入比重提升至34.4%；订阅收入同比增长26%，同时云合同负债达到30.5 亿元，同比增长13%，订阅相关合同负债达到23.1 亿元，同比增长25.9%，在收入质量端有所优化。而在人员方面，公司2024 年进一步优化业务组织，继续控制人员规模、优化人员结构，截至24 年年末，公司员工数量为21,283 人，较2023 年末减少3,666 人。我们预计公司2025年或将进一步聚焦经营质量，在保持核心业务增长的同时严格控制费用端投入，实现利润端亏损的有效收窄。

    　　Agent 产品实现试点落地，AI 赋能助力新增长点。在AI 产品方面，2024年公司全面拥抱AI，发布企业服务垂类大模型YonGPT2.0，基于Agent（智能体）、HCI（人机交互）、RAG 等应用框架发布了智能助理、数智员工、友智库等通用型产品及 100 多个场景化的企业智能服务。目前公司AI产品已经接入DeepSeek 大模型，并且率先在招商局集团（人力资源数智员工）、中国五矿（财务数智员工）、远东数智采（YonGPT 生成采购招标文件）等头部客户实现成功应用，商业化落地也已取得初步进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司外部需求波动同时内部组织、人员调整持续，我们下调公司2025 年收入预测21%至99.34 亿元，下调2025 年净利润预测由盈利4.32亿元至亏损3.70 亿元，引入2026 年收入预测110.71 亿元，净利润预测2.18 亿元。我们维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢上行，将公司估值切换至5 倍2026 年P/S，上调目标价11%至16.2 元，较当前股价有5%的上行空间，当前股价对应5.3/4.8 倍2025/2026 年P/S。

    　　风险

    　　下游客户需求波动，AI产品落地进度不及预期。