华鲁恒升(600426)：24年业绩符合预期 持续资本开支扩大规模

　　2024 业绩符合我们预期

    　　公司公布2024 年度业绩：营业收入342.26 亿元，同比+25.6%；归母净利润39.03 亿元，对应每股盈利1.84 元，同比+9.1%；扣非归母净利润38.70 亿元，同比+4.5%；经营活动产生的现金流量净额49.68 亿元，同比+5.36%。其中，4Q24 单季度营收90.46 亿元，同比+14.3%，环比+10.3%；归母净利润8.54 亿元，同比+31.6%，环比+3.5%。符合我们预期。2024 年公司实现其他收益1.97 亿元，其中主要为增值税加计抵减1.60 亿元。

    　　发展趋势

    　　荆州子公司销量增长，贡献主要利润增量。2024 年公司新能源新材料相关产品/有机胺/化学肥料/醋酸及衍生品销量分别为255.22/58.74/471.15/155.04 万吨，同比分别增加17.12/12.62/44.54/116.72%，主要原因系荆州子公司产品销量增长所致。2024 年荆州子公司实现营收74.98 亿元，净利润9.19 亿元，同比+493%。

    　　部分产品供大于求，毛利率下滑拖累盈利增长。公司新能源新材料相关产品主要包括己内酰胺、尼龙6、己二酸、异辛醇、碳酸二甲酯等产品，据百川盈孚，2024 年己二酸、DMF、DMC 的行业产能利用率分别为54.9%/41.2%/48.4%，供大于求趋势明显，行业整体盈利基本处于亏损状态。受此拖累，公司新能源新材料相关产品/有机胺毛利率分别为13.07/6.54%，同比分别下降4.17/6.33ppt。

    　　持续资本开支，同时扩大规模与横向延伸。2024 年公司资本开支50.81 亿元，较2023 年及2022 年有所回落。据公司公告，2024 年蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66 高端新材料项目己二酸装置，30 万吨/年二元酸项目相继投产。2025 年2 月酰胺原料优化升级项目投产，2025年公司仍将推进20 万吨/年二元酸项目、BDO 和NMP 一体化项目及其它技改项目，实现公司产能扩张与丰富产品种类同时进行，为公司后继发展提供新动能。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司大部分产品市场价格下跌，我们下调2025 年净利润28%至36.60亿元，引入2026 年盈利预测41.96 亿元。当前股价对应2025/2026 年市盈率分别为12.6 和11.0 倍。考虑到公司成长性及行业估值修复，维持跑赢行业评级及目标价29.5 元，较当前股价有35.3%的上行空间，对应2025/2026 年市盈率分别为17.1 和14.9 倍。

    　　风险

    　　成本降低不及预期，下游需求不及预期。