淮北矿业(600985)：焦煤价弱拖累业绩 煤化工小幅减亏

　　2024 年业绩低于我们及市场预期

    　　公司公布2024 业绩：营业收入657 亿元，同比-10%，归母净利润48.6 亿元，同比-22%，加权平均ROE 为12%；4Q24 收入91 亿元，归母净利润7.2 亿元，同比-39%，环比-41%，主要系整体产品价格走弱。点评：1、煤炭业务：产销量：2024 年商品煤产量、销量（不含内销，下同）为2,055/1,537万吨，分别同比-6%/-14%，主要系安监趋严+信湖煤矿停产；单4Q 实现商品煤产量488 万吨，同比-7%/环比-9%，销量349 万吨，同比-14%/环比-9%，销量走弱主要系内销动力煤增多。价格层面：2024 年全年主焦煤长协价逐步下调，全年均价（含内销）为1,075 元/吨，同比-9%；其中炼焦精煤为1,701元/吨，同比-9%。成本层面：2024 年全年公司吨煤成本为536 元/吨，同比-62 元（或-10%），其中炼焦精煤吨成本779 元，同比-95 元（或-11%）。毛利层面：4Q 吨煤毛利512 元，同比/环比-2 元、-63 元。其他方面：由于信湖矿停产，经营主体亳州煤业净利润亏损-8.91 亿元，同比-5.5 亿元，亏损幅度超出我们预期；2、煤化工业务：2024 年临涣焦化、碳鑫科技净利润-9.9亿元、-1.36 亿元，同比合计+1.87 亿元，减亏幅度低于预期。焦炭方面：2024年产、销量355、352 万吨，均价1,961 元/吨，同比-16%。甲醇方面： 2024年产、销量41、20 万吨，均价为2,157 元/吨，同比+2%。乙醇方面：2024年新投产60 万吨，当年产、销量37、36 万吨，均价为4,999 元/吨。3、财务方面：2024 经营现金流91 亿元，资本开支86 亿元；资产负债率~47%。

    　　发展趋势

    　　焦煤价格偏弱可能持续压制盈利：今年一季度公司长协价继续下调，3 月现货价下跌触发熔断机制，主焦长协下调至1,540 元/吨，较同期平均跌600 元+/吨；我们预期 2Q25 长协价可能暂维持1,540 元/吨，考虑到当前需求表现弱势、供给短期未看到明显减量，我们预期短期价格平淡、向上弹性有限，对2025 年业绩存在压制。中长期公司量增空间大，分红率有提升空间：公司公告2025 年信湖矿有望逐步复产、2025 年末陶忽图项目投产落地，公司未来几年量增有空间，同时煤化工业务有望继续减亏，2026 年业绩具备修复基础；公司公告将分红下限提升5ppt 至35%，我们认为，随着2025 年末陶忽图项目落地，公司暂无其他大额项目投入，具备提分红能力的财务基础。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到焦煤价格趋弱，我们下调2025 年盈利41%至33.5 亿元，引入2026年盈利35 亿元，现价对应2025-26 年P/E 为11x、10x；公司为优质主焦煤龙头，中长期增量空间明确，我们维持跑赢行业评级，考虑估值轮动至2025 年，我们下调目标价21%至15 元，目标价对应2025-26 年P/E 为12x、11.5x，隐含13%上行空间。

    　　风险

    　　需求不及预期；信湖复产不及预期；煤化工盈利修复不及预期。